摘要：
綜合來看，11月制造業(yè)PMI回升的表現(xiàn)略超預(yù)期。但從分項上看，需求恢復(fù)不如供給、產(chǎn)成品需求恢復(fù)不如原材料。原材料價格環(huán)比漲幅放慢，產(chǎn)品價格甚至環(huán)比回落，企業(yè)進一步加庫存動力不強。另外，建筑業(yè)指標在重點房企資金緊張問題緩和，開始恢復(fù)開工、施工后，疊加基建投資發(fā)力，出現(xiàn)一定修復(fù)。我們認為，供給恢復(fù)可能與電力供應(yīng)缺口減小有關(guān)，需求的有限恢復(fù)則表明經(jīng)濟依然承壓。被動加庫轉(zhuǎn)向主動去庫階段的擾動屬正?，F(xiàn)象，庫存周期仍偏向下，主動去庫存和經(jīng)濟走弱的風(fēng)險仍在。服務(wù)業(yè)則受疫情影響明顯，關(guān)注12月疫情好轉(zhuǎn)后的修復(fù)程度。長周期來看，對當前弱勢不必過于悲觀，經(jīng)濟仍在上行周期中。關(guān)注后期基建發(fā)力對需求支持的效果，以及貨幣政策加快宏觀流動性投放對穩(wěn)信用的刺激。
正文
l 數(shù)據(jù)顯示，11月中國官方制造業(yè)PMI報50.1，強于預(yù)期的49.6，較前值49.2出現(xiàn)回升；非制造業(yè)PMI從前期值52.4繼續(xù)小幅下降至52.3，但稍強于預(yù)期的51.4；綜合PMI報52.2，較前值50.8出現(xiàn)一定回升。制造業(yè)PMI總指數(shù)重回榮枯線以上。
l 制造業(yè)PMI總指數(shù)的影響因素中，生產(chǎn)、新訂單、原材料庫存、就業(yè)分項全面回升，分別拉動指數(shù)上升0.9、0.18、0.07、0.02，但供應(yīng)商配送分項拖累指數(shù)0.23。
l 主要分項方面，生產(chǎn)和新訂單分別上升3.6和0.6，十年分位數(shù)水平升至24%和7%，供給恢復(fù)相對更明顯。新出口訂單也有1.9的小幅上升，外需強于內(nèi)需也強于總需求的情況不變。庫存方面，產(chǎn)成品庫存和原材料庫存指數(shù)分別上升1.6和0.7，產(chǎn)品加庫存跡象相對原材料更明顯。根據(jù)我們的計算，產(chǎn)成品凈需求繼續(xù)下降至1.5，但原材料凈需求小幅回升至2.5。綜合來看，需求恢復(fù)不如供給、產(chǎn)成品需求恢復(fù)不如原材料。供給恢復(fù)可能與電力供應(yīng)缺口下降有關(guān)。而被動加庫轉(zhuǎn)向主動去庫階段的擾動屬正?，F(xiàn)象，短期景氣度恢復(fù)同時庫存周期仍偏向下。此外，原材料價格環(huán)比漲幅明顯放慢，產(chǎn)品價格甚至環(huán)比回落，表明企業(yè)進一步加庫存的動力不強。預(yù)計經(jīng)濟承壓的情況不變。
l 制造業(yè)PMI其他分項方面。就業(yè)分項小幅回升0.1，絕對值仍低于50，就業(yè)壓力無明顯緩解。供應(yīng)商配送上升1.5，供應(yīng)鏈、物流緊張情況緩解。在手訂單和經(jīng)營預(yù)期均有小幅回升，但前者依然環(huán)比負增長。進口和采購量回升，對應(yīng)生產(chǎn)加速。價格水平方面，原材料價格和出廠價格分別下降19.2和12.2，出廠價格降至48.9，低于50榮枯線，下游需求沒有好轉(zhuǎn)情況下，上游供給恢復(fù)打擊價格。同時預(yù)計11月PPI環(huán)比增速降至0附近。
l 分企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)PMI略有回落至50.2，中小企業(yè)PMI分別上升至51.2和48.5，中型企業(yè)表現(xiàn)最佳，但小型企業(yè)仍低于50榮枯線。
l 非制造業(yè)PMI方面，商務(wù)活動指數(shù)小幅下降0.1至52.3,10年分位數(shù)水平降至3%低位。主要分項多有下滑，尤其是投入品價格和銷售價格跟隨大宗商品價格回落明顯。新訂單略有下降，新出口訂單不變。從業(yè)人員回落0.2，且與制造業(yè)一樣低于50榮枯線。在手訂單下降0.4。分行業(yè)看，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)指數(shù)分別上升2.2和下降0.5，服務(wù)業(yè)是拖累非制造業(yè)的主要因素。但建筑業(yè)預(yù)期下降2.0，相對更悲觀。建筑業(yè)指標在重點房企資金緊張問題緩和，并開始恢復(fù)開工、施工后出現(xiàn)一定回升，房地產(chǎn)短期修復(fù)跡象顯現(xiàn)。同時基建投資加速也有一定支撐。服務(wù)業(yè)則受到疫情影響，出現(xiàn)明顯下滑，如果12月疫情如期好轉(zhuǎn)，則服務(wù)業(yè)PMI將會修復(fù)。
