趨勢(shì)范圍、組合構(gòu)建和風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)是三大決定要素
管理期貨基金(Managed futures funds)又叫趨勢(shì)跟蹤策略(Trend-Following Strategy)或者動(dòng)量交易策略(Momentum Strategy)，最初起源于1980年，用于滿(mǎn)足投資者分散化投資并能獲得類(lèi)似股票收益的需求?；诤推渌L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的低相關(guān)性，管理期貨策略能夠降低整體投資組合的波動(dòng)性。理論上，管理期貨策略能夠在股票市場(chǎng)大幅下跌的行情中獲得突出表現(xiàn)，而在振蕩盤(pán)整行情中則表現(xiàn)一般。本文主要以太平洋投資管理有限公司(PIMCO)和瑞信(Credit Suisse)為例，對(duì)管理期貨策略進(jìn)行解讀。
管理期貨策略的發(fā)展.
管理期貨基金在境外已是十分成熟的門(mén)類(lèi)。截至2016年年底，全球管理期貨基金的管理規(guī)模已超過(guò)3300億美元。新加坡對(duì)沖基金追蹤公司Eurekahedge的管理期貨基金指數(shù)(Managed Futures Hedge Fund Index)顯示，在過(guò)去幾十年中，趨勢(shì)跟蹤策略產(chǎn)生了十分可觀(guān)的正收益?；谀壳皩?duì)未來(lái)股市低收益率和債券市場(chǎng)低收益率的預(yù)期，以及當(dāng)前較高的資產(chǎn)價(jià)格，投資者積極在另類(lèi)投資策略中尋求收益和分散化。因此，投資者也正在積極地將資金配置在管理期貨策略中。
管理期貨策略在市場(chǎng)下跌行情中異軍突起。過(guò)去兩年中，股票市場(chǎng)經(jīng)歷了一系列下跌行情，從中可見(jiàn)管理期貨策略的潛在優(yōu)勢(shì)和一些受限制的短板。與標(biāo)普500指數(shù)相比，也可以看出管理期貨策略在市場(chǎng)下跌行情中變現(xiàn)更為平穩(wěn)，從而驗(yàn)證了管理期貨策略在逆勢(shì)中的優(yōu)勢(shì)，其中影響力較大的事件主要有三次。
一是2015年人民幣大規(guī)模貶值。2015年8月11日，中國(guó)央行將人民幣匯率中間價(jià)下調(diào)1000點(diǎn)，人民幣一次性貶值2%，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。由于此次幅度較大的點(diǎn)差校正也在市場(chǎng)上掀起了軒然大波，而趨勢(shì)跟蹤策略能在這種趨勢(shì)行情中迅速地抓住交易機(jī)會(huì)并保持合適的倉(cāng)位。但同時(shí)也可以看到，由于市場(chǎng)行情的突發(fā)性和快速性，趨勢(shì)跟蹤策略的分散化效果大打折扣。
二是日本推出負(fù)利率政策。日本央行在2016年1月底的貨幣政策會(huì)議上意外宣布引入負(fù)利率。此次事件帶來(lái)的市場(chǎng)下跌行情持續(xù)了幾周，其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的緩慢反彈更是大大凸顯了管理期貨策略的分散化效果，而管理期貨策略在這次事件脫穎而出。
三是英國(guó)脫歐公投。和人民幣貶值類(lèi)似，2016年6月的英國(guó)脫歐事件令市場(chǎng)猝不及防。考慮到之前類(lèi)似的“黑天鵝”事件，趨勢(shì)跟蹤策略總能很好地控制好倉(cāng)位。據(jù)PIMCO公布，該公司的趨勢(shì)策略跟蹤產(chǎn)品在英國(guó)公投事件之后獲得了4.15%的超額收益。
如今，隨著市場(chǎng)波動(dòng)的加劇以及對(duì)預(yù)期未來(lái)收益率下降的擔(dān)憂(yōu)升溫，以趨勢(shì)跟蹤為主的管理期貨策略又重新進(jìn)入專(zhuān)業(yè)投資者的考慮范疇。
PIMCO:尋求在不確定市場(chǎng)環(huán)境中的平滑收益
PIMCO管理期貨策略基金的基金經(jīng)理Matt Dorsten認(rèn)為：“管理期貨策略根據(jù)各基金的特點(diǎn)而設(shè)計(jì)成不同的策略。趨勢(shì)范圍、組合構(gòu)建和風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)是決定管理期貨策略特點(diǎn)的三大主要因素。在PIMCO，我們專(zhuān)注于短期的趨勢(shì)跟蹤，因?yàn)槲覀兿嘈胚@個(gè)策略能在短期的市場(chǎng)下跌行情中更好地做出反應(yīng)，并且能優(yōu)先于其他跟蹤長(zhǎng)期趨勢(shì)的基金經(jīng)理抓住交易機(jī)會(huì)。同時(shí)，這個(gè)策略幫助投資者增加了在市場(chǎng)極端行情中獲利的可能性，但是也增加了基金在振蕩行情中表現(xiàn)弱勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者應(yīng)該深刻地了解，相應(yīng)的策略選擇在不同的市場(chǎng)中會(huì)有不同的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。”
管理期貨策略三大投資理念：快速移動(dòng)、適應(yīng)策略和限制多頭頭寸
PIMCO趨勢(shì)團(tuán)隊(duì)專(zhuān)注于獲取市場(chǎng)短期趨勢(shì)，具體表現(xiàn)為快速移動(dòng)、適應(yīng)策略和限制多頭頭寸。基于十幾年的專(zhuān)業(yè)量化經(jīng)驗(yàn)，PIMCO將宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析和自下而上的微觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析相結(jié)合，構(gòu)建了一個(gè)能夠最大程度分散風(fēng)險(xiǎn)而又不犧牲收益率的策略。使用該策略的基金有著優(yōu)于其他競(jìng)爭(zhēng)型基金的顯著特點(diǎn)：
一是快速移動(dòng)。通過(guò)集中觀(guān)察更短期的移動(dòng)平均線(xiàn)，PIMCO趨勢(shì)跟蹤策略能夠迅速捕捉市場(chǎng)上剛出現(xiàn)的趨勢(shì)機(jī)會(huì)，并當(dāng)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)能夠迅速撤離。該策略的移動(dòng)速度往往快于其他移動(dòng)較慢的趨勢(shì)跟蹤策略。
二是適應(yīng)性強(qiáng)。在短期內(nèi)，趨勢(shì)跟蹤策略能快速地放大或縮小強(qiáng)勢(shì)或弱勢(shì)市場(chǎng)行情，這使得投資者可以將資金分配到可能獲得最大收益的最強(qiáng)勢(shì)的趨勢(shì)信號(hào)中。
三是限制多頭頭寸。允許空頭頭寸達(dá)到-100%，但多頭頭寸被限制在50%以?xún)?nèi)。這種頭寸限制是為了使基金的分散化效果達(dá)到最大化。
管理期貨策略投資過(guò)程的特點(diǎn)
PIMCO的趨勢(shì)跟蹤策略是基于對(duì)標(biāo)準(zhǔn)模型的優(yōu)化，是宏觀(guān)和微觀(guān)的分析方法的相結(jié)合并指導(dǎo)基金的投資過(guò)程。它體現(xiàn)以下五大特點(diǎn)：
一是積極的抵押品管理。在較低收益的市場(chǎng)環(huán)境中，通過(guò)PIMCO積極的固定收益管理中的抵押品投資能夠最大化潛在收益，這在一定程度上能增強(qiáng)基金的收益。
二是減少阻力。利用PIMCO的基金進(jìn)行壓力測(cè)試并努力避免基金在下跌行情中出現(xiàn)負(fù)收益。
三是非固定的風(fēng)控準(zhǔn)則。PIMCO不會(huì)固定一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)，相反當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)有利的機(jī)會(huì)時(shí)放大波動(dòng)率，當(dāng)市場(chǎng)行情不利于趨勢(shì)跟蹤策略時(shí)，控制倉(cāng)位來(lái)減小波動(dòng)率。
四是把握跨市場(chǎng)趨勢(shì)。強(qiáng)大的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析能力為確認(rèn)市場(chǎng)內(nèi)和跨市場(chǎng)間的趨勢(shì)信號(hào)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
五是風(fēng)險(xiǎn)管理差異化。基于發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理角色作用最大化的原則，設(shè)計(jì)PIMCO趨勢(shì)跟蹤策略。通過(guò)限制組合投資頭寸，來(lái)避免基金和傳統(tǒng)組合暴露在相同的風(fēng)險(xiǎn)中。
管理期貨策略在具體投資組合中的執(zhí)行
新的策略思路需經(jīng)過(guò)PIMCO的趨勢(shì)研究咨詢(xún)委員會(huì)的審核。PIMCO的趨勢(shì)研究咨詢(xún)委員會(huì)由眾多領(lǐng)域資深的基金經(jīng)理組成，其不同的板塊由不同部門(mén)具體執(zhí)行。PIMCO的衍生品板塊由專(zhuān)業(yè)的基金經(jīng)理在其全球衍生品執(zhí)行平臺(tái)上執(zhí)行；期貨展期的決策和執(zhí)行相應(yīng)由最對(duì)口的專(zhuān)業(yè)部門(mén)負(fù)責(zé)；抵押品由短期投資基金經(jīng)理管理；適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性緩沖由風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)執(zhí)行和監(jiān)控。通過(guò)各方嚴(yán)格而相互協(xié)調(diào)的執(zhí)行過(guò)程，PIMCO的趨勢(shì)跟蹤策略充分利用了其在行業(yè)領(lǐng)先的全球資源，這也給PICMO提供了非常有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)。
管理期貨策略旨在通過(guò)捕捉各大類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別間的價(jià)格趨勢(shì)，從而產(chǎn)生有吸引力的正收益。將管理期貨策略加入到組合中，相比其他傳統(tǒng)的股票或者債券等金融資產(chǎn)，能夠很好地起到分散化效果，尤其在市場(chǎng)壓力較大的行情中。這個(gè)策略之前都是通過(guò)私募基金的形式服務(wù)于機(jī)構(gòu)投資者，而現(xiàn)在能夠通過(guò)開(kāi)放式基金的形式，給投資者提供透明度和日常的流動(dòng)性。根據(jù)投資者的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)度，管理期貨策略能夠在不同的組合中扮演不同的角色：如提高潛在的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、改善分散化效果、在不利的市場(chǎng)環(huán)境中增強(qiáng)組合的整體收益等。從策略執(zhí)行的角度來(lái)看，管理期貨策略在組合中的影響力取決于資金分配的大小。很多投資者將整體資金的10%—30%用于管理期貨策略中，資金分配的大小最終取決于投資目標(biāo)和管理期貨策略在整體組合中扮演的角色。
瑞信：多元化趨勢(shì)跟蹤策略
趨勢(shì)跟蹤策略通過(guò)在不同資產(chǎn)類(lèi)別間開(kāi)展多空頭寸投資。通過(guò)策略設(shè)計(jì)，使趨勢(shì)跟蹤策略成為傳統(tǒng)投資組合(比如股票或者債券組合)很好地補(bǔ)充策略。傳統(tǒng)投資組合對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期或者利率變化等宏觀(guān)因素非常敏感，而投資者也越來(lái)越擔(dān)憂(yōu)傳統(tǒng)投資組合如何實(shí)現(xiàn)分散化。
在瑞信的研究報(bào)告《管理期貨：在挑戰(zhàn)性市場(chǎng)環(huán)境中的組合分散化》中，提出了趨勢(shì)跟蹤策略如何在策略組合中，尤其在危機(jī)時(shí)期，扮演好資金和風(fēng)險(xiǎn)分散化角色。經(jīng)過(guò)八年調(diào)節(jié)性貨幣政策后，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期逐漸回升將不利于固定收益類(lèi)資產(chǎn)的收益，即使是溫和的利率收益率曲線(xiàn)的上移，也會(huì)對(duì)債券的收益率產(chǎn)生不利影響。以十年期美國(guó)國(guó)債為例，如果明年利率上升50個(gè)基點(diǎn)，總收益將預(yù)期減少2.68%。傳統(tǒng)意義上，當(dāng)投資組合按60∶40的資金配比于股票和債券時(shí)，股票在利率上漲中帶來(lái)的額外收益能夠抵消債券收益率下降的損失。然而，在寬松的融資環(huán)境以及寬松的貨幣政策環(huán)境中，股票價(jià)值接近于歷史估值巔峰，很多投資者正逐步降低他們對(duì)于股票收益的預(yù)期，并且在加息預(yù)期升溫的背景下，股市和債市的相關(guān)性也越來(lái)越高。
因此，投資者正在積極尋求與股票債券等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)相關(guān)性較低的投資資產(chǎn)，而管理期貨策略帶來(lái)的可觀(guān)收益引起了投資者的關(guān)注。利率周期的長(zhǎng)度往往與政策調(diào)整的執(zhí)行同步，一般歷時(shí)幾個(gè)月或者幾年。因此，利率周期中往往保持著可持續(xù)性的趨勢(shì)，為趨勢(shì)跟蹤策略創(chuàng)造了盈利機(jī)會(huì)?；谶@個(gè)邏輯，趨勢(shì)跟蹤策略能夠在加息預(yù)期中獲得有利的機(jī)會(huì)，而不用依賴(lài)于股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。
趨勢(shì)跟蹤策略：短期戰(zhàn)術(shù)配置還是長(zhǎng)期核心策略
當(dāng)投資組合中的各類(lèi)資產(chǎn)相關(guān)性較高時(shí)，一類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的下跌會(huì)引起其他資產(chǎn)同時(shí)下跌。據(jù)瑞信統(tǒng)計(jì)研究顯示：趨勢(shì)跟蹤策略不僅與股票、債券資產(chǎn)具有很低甚至是負(fù)的相關(guān)性，而且與其他類(lèi)別的資產(chǎn)(高收益信用證、大宗商品、REITS等)不相關(guān)。因此，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，在傳統(tǒng)的投資組合中引入趨勢(shì)跟蹤策略，能有效提升整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。
對(duì)此，瑞信也進(jìn)行了相關(guān)的研究工作，選取了2000—2016年期間的樣本數(shù)據(jù)，以瑞信的管理期貨對(duì)沖基金指數(shù)代表趨勢(shì)跟蹤策略，標(biāo)準(zhǔn)普爾500總收益率指數(shù)代表股票收益。結(jié)果表明，與股票相比，趨勢(shì)跟蹤的收益呈現(xiàn)很強(qiáng)的正偏態(tài)特點(diǎn)，也就是說(shuō)，在極少數(shù)的情況下會(huì)產(chǎn)生巨大虧損，并且同時(shí)具有產(chǎn)生巨大正收益的可能性。
一個(gè)分散化效果好的趨勢(shì)跟蹤策略，能夠在不同的市場(chǎng)環(huán)境中都實(shí)現(xiàn)正收益的可能性。據(jù)瑞信統(tǒng)計(jì)顯示，接近60%的交易信號(hào)都是由瑞信的管理期貨流動(dòng)指數(shù)(Credit Suisse Managed Futures Liquid Index)產(chǎn)生，并且為整體的指數(shù)表現(xiàn)貢獻(xiàn)了很大部分的正收益。
最后，根據(jù)瑞信的股票和趨勢(shì)跟蹤回撤對(duì)比顯示，管理期貨策略相比股票具有更小的回撤。趨勢(shì)跟蹤策略的最大回撤在其年化波動(dòng)率的1.5倍以?xún)?nèi)，約等于股票的3.5倍；并且恢復(fù)的時(shí)間也比股票更短。另外，趨勢(shì)跟蹤策略在股災(zāi)中的表現(xiàn)大大超越股票，使得這個(gè)策略能夠很好地滿(mǎn)足投資者要求平穩(wěn)收益率和減少整體組合風(fēng)險(xiǎn)的需求。
趨勢(shì)跟蹤的非相關(guān)性特點(diǎn)及其能夠在不同市場(chǎng)環(huán)境中產(chǎn)生正收益的預(yù)期，以及相對(duì)于股票更少的下跌風(fēng)險(xiǎn)，使得投資者不再只是將趨勢(shì)跟蹤策略看做一個(gè)短期內(nèi)的戰(zhàn)術(shù)型配置策略，而是將其作為核心策略分散化的重要角色，來(lái)達(dá)到長(zhǎng)期的投資目標(biāo)。
資金配置和配置比例
區(qū)別于市場(chǎng)上大多數(shù)的多頭/空頭策略，趨勢(shì)跟蹤策略是在市場(chǎng)上尋找合適時(shí)機(jī)配置多頭或者空頭頭寸，因此不會(huì)在某個(gè)特定市場(chǎng)持續(xù)性地有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(Beta)敞口。這也給那些利用最優(yōu)化策略，將趨勢(shì)跟蹤策略納入傳統(tǒng)投資組合的投資者帶來(lái)了一定的挑戰(zhàn)。因此，投資者需要改變他們的組合構(gòu)建方法。
可行的方法之一是基于對(duì)特定市場(chǎng)的研判決定資產(chǎn)配置策略。比如當(dāng)投資者認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)過(guò)高，就可以利用趨勢(shì)跟蹤代替部分股票頭寸；當(dāng)投資者擔(dān)心利率上漲，就可以配置趨勢(shì)跟蹤策略來(lái)減少久期風(fēng)險(xiǎn)。
另外，投資者的資金配置也可以取決于其風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)股票的配置頭寸達(dá)到整個(gè)投資組合的60%，而股票市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，集中性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)將導(dǎo)致組合產(chǎn)生大量的虧損。
研究發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)跟蹤策略一個(gè)潛在的缺陷，在于可能會(huì)拉低股票的強(qiáng)勢(shì)收益或者收益預(yù)期。相反地，從歷史表現(xiàn)中可以看到，趨勢(shì)跟蹤策略在危機(jī)爆發(fā)時(shí)貢獻(xiàn)正收益，同時(shí)在非危機(jī)時(shí)期貢獻(xiàn)比投資級(jí)債券更好的收益。從收益率角度來(lái)看，趨勢(shì)跟蹤是債券非常具有吸引力的替代品，但也應(yīng)該注意到，趨勢(shì)跟蹤策略相比于傳統(tǒng)的固定收益資產(chǎn)具有更高的波動(dòng)率。投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到由此可能帶來(lái)的更大風(fēng)險(xiǎn)和更大回撤。
一般來(lái)說(shuō)，趨勢(shì)跟蹤策略會(huì)事先被校準(zhǔn)并對(duì)應(yīng)于一個(gè)確定的波動(dòng)率目標(biāo)。投資者的投資決策取決于其風(fēng)險(xiǎn)偏好要求，以及對(duì)策略杠桿使用程度的了解。因?yàn)椴▌?dòng)性目標(biāo)影響著收益率和回撤的程度，投資者應(yīng)該相應(yīng)調(diào)整他們的回撤預(yù)期。
考慮到收益率和波動(dòng)性的權(quán)衡，有著更高風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的投資者應(yīng)該更多地配置債券，而較低風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者可以選擇權(quán)益類(lèi)投資。
最后，用多少資金投資于趨勢(shì)跟蹤策略取決于一系列的影響因素，比如投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)限制，現(xiàn)有資產(chǎn)的權(quán)重和相關(guān)系數(shù)等。
瑞信的研究顯示，即使是配置一點(diǎn)小規(guī)模的趨勢(shì)跟蹤頭寸，都可以對(duì)投資組合的表現(xiàn)產(chǎn)生積極的影響。在瑞信的股票、債券和趨勢(shì)跟蹤的有效邊界分析圖上顯示，一個(gè)54%投資于股票、36%投資于債券和10%趨勢(shì)跟蹤的組合，與經(jīng)典的60/40的股票債券組合相對(duì)比，整個(gè)有效邊界曲線(xiàn)向左移動(dòng)。具體來(lái)說(shuō)，在有相似的收益率下，新組合每年減少了大約1.7%的風(fēng)險(xiǎn)度(標(biāo)準(zhǔn)差)；在同樣的風(fēng)險(xiǎn)水平(年化10%標(biāo)準(zhǔn)差)下，新組合額外獲得每年0.44%的收益率。
綜上，趨勢(shì)跟蹤策略是一個(gè)重要的組合分散化工具，其在歷次危機(jī)時(shí)期能減小組合的回撤，在股市擴(kuò)張時(shí)期能產(chǎn)生和投資級(jí)債券相當(dāng)或者更強(qiáng)的收益率。同時(shí)，在加息的市場(chǎng)環(huán)境中，該策略能夠降低久期風(fēng)險(xiǎn)，并且從加息周期中獲利。
在資金配置方面，趨勢(shì)跟蹤策略也給投資者帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)，資金配置的多少很大程度上取決于投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好。具體配置時(shí)建議投資者考慮以下幾點(diǎn)：戰(zhàn)略分散程度和與股票以及利率風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性、不同市場(chǎng)間潛在的回撤風(fēng)險(xiǎn)、杠桿的使用程度、現(xiàn)金管理政策、經(jīng)常隨著執(zhí)行條款的變化而變化的成本費(fèi)用。
