今年鋁價先揚后抑，前三個季度鋁價走出了較為流暢的上行曲線，最高觸及24765元/噸，主因海外經(jīng)濟修復拉動消費，之后能耗雙控以及電力短缺接力，供應(yīng)端緊缺為鋁價提供上行動力，進入十月下旬，煤價遭遇國家強監(jiān)管，鋁品種成本坍塌，鋁價一瀉千里，重回19000元/噸區(qū)間附近區(qū)間震蕩，至此市場重新聚焦消費問題，鋁價走勢重回基本面邏輯。
明年我們認為雙碳將持續(xù)擾動供應(yīng)，電鋁產(chǎn)能將在年底站上4023萬噸，產(chǎn)能緩慢爬坡加上今年的低基數(shù)，明年電鋁產(chǎn)量較今年幾乎沒有變化。
今年消費增長4.6%，海外與國內(nèi)需求增長共同拉動了今年的消費，其中出口貢獻1.4%的增量，內(nèi)銷貢獻3.2%的增量。而明年地產(chǎn)在政策的施壓下消費下行，消費轉(zhuǎn)向新能源和基建等領(lǐng)域支撐，預(yù)計難有增量，或較今年下滑0.1%。
2022年鋁價預(yù)期：基于雙碳大背景下，我們認為明年全球鋁市場將短缺68萬噸，國內(nèi)小幅短缺9萬噸。滬鋁價格波動區(qū)間在【17000,23000】之間，倫鋁價格波動區(qū)間在【2400,3200】。
操作建議：建議一季度后觀察去庫節(jié)點，在去庫邏輯下，月差走強的概率較大，建議擇機布局月差正套或者交易基差走強邏輯。
風險因素：供應(yīng)端“雙碳政策”節(jié)奏放緩，邊際寬松的政策下電解鋁超預(yù)期復產(chǎn)，或是消費不及預(yù)期，則鋁價有進一步下跌的可能。
正文
一、2021年鋁市場行情回顧與邏輯梳理
1.1鋁市場行情回顧
2021年對鋁價來說可謂是波瀾起伏，前三個季度鋁價走出了較為流暢的上行曲線，從年初的15430元/噸一路上行摸高至24695元/噸，上漲幅度超過60%，進入十月下旬，鋁價一瀉千里，重回18000-19000元/噸區(qū)間。
從價格邏輯來看，可以分為三個階段，第一階段是消費驅(qū)動的上漲邏輯，1-4月在海外經(jīng)濟持續(xù)修復的情況下，歐美經(jīng)濟數(shù)據(jù)亮眼，宏觀情緒向好，出口貢獻需求增長3%，疊加國內(nèi)進入消費旺季，庫存持續(xù)去化夯實基本面，對鋁價具有支撐。
第二階段是電力緊張問題以及能耗雙控政策帶來的供給短缺預(yù)期，進入5月下旬，因云南降水不足而導致電力供應(yīng)緊張，云南省要求降低高能耗企業(yè)生產(chǎn)負荷，最初是要求降低負荷10%，后最高要求提高至40%，影響產(chǎn)能高達160多萬噸，同時也影響了新投的預(yù)期，二季度神火、海鑫以及宏泰等原計劃新投的產(chǎn)能受此干擾均難以投放，影響產(chǎn)能約50萬噸，進入8月中旬，發(fā)改委印發(fā)了《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》，其中青海、寧夏、云南、新疆等電解鋁大省均未完成能效控制目標，在此之后，各省開始發(fā)布能耗雙控政策，疊加部分地區(qū)因電力緊張問題，截至9月底，各地區(qū)累計減產(chǎn)約300多萬噸，至此市場對于供給短缺的預(yù)期達到頂峰，滬鋁主力也一路飆升至24000元/噸以上，鋁也成為了有色金屬中的明星品種。
第三階段則是成本坍塌的預(yù)期使得鋁價斷崖式回落，在進入十月后，電力緊張問題持續(xù)發(fā)酵，國家為了穩(wěn)定電力成本，開始對煤炭價格實施強監(jiān)管，黑色系期貨價格由此暴跌，對于電解鋁行業(yè)而言，電力成本占其生產(chǎn)成本的30%-35%左右，煤炭價格的大幅下挫同樣影響市場對于電解鋁成本下跌的預(yù)期，鋁價至此一路下跌至18000-19000元/噸區(qū)間，至11月所有利空出盡后，鋁價重新回歸基本面邏輯震蕩運行。
二、遠期供應(yīng)：雙碳邏輯仍未走完，政策決定投產(chǎn)上限
對于明年供應(yīng)端來說，鋁土礦進口依賴度預(yù)計將進一步增加，氧化鋁依舊保持過剩格局，主要矛盾還是聚焦在電解鋁的供給端，即在雙碳背景下電解鋁明年的產(chǎn)能是否能恢復，下面我們將從產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)端各核心環(huán)節(jié)的情況來詳細論述這一問題：
2.1 電解鋁:雙碳政策持續(xù)影響，產(chǎn)能依舊受到制約
今年電解鋁供應(yīng)極大地受到供應(yīng)端的擾動，因電力緊張、能耗雙控等原因，電解鋁新投及復產(chǎn)均不及預(yù)期，截至12月初，電解鋁運行產(chǎn)能為3771萬噸，較去年下降182萬噸，截至10月份，電解鋁累計產(chǎn)量為3263萬噸，同比增長4.6%。
能耗雙控政策對今年電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)生了極大的限制，預(yù)計到年末，電解鋁的運行產(chǎn)能將被壓縮至3758萬噸，站在2021年年末展望未來鋁的基本面情況，市場的主要聚焦于明年的投復產(chǎn)量級和節(jié)奏將如何變化？
“十四五”規(guī)劃綱要將“單位GDP能源消耗較2020年降低13.5%”作為經(jīng)濟社會發(fā)展主要約束性指標之一，要完成此目標，年均能耗強度降幅至少需要達到2.6%，根據(jù)國家統(tǒng)計局，今年3季度累計單位GDP能耗降低2.3%，假設(shè)4季度GDP增速為4%的情況下，年內(nèi)能耗消費量需要下降34%才能達到年均降能耗指標，該目標的達成在現(xiàn)階段增煤保供的情況下仍舊相對困難，而今年無法完成指標會使得遠期目標的執(zhí)行受到負累，疊加明年經(jīng)濟增速或?qū)⒎啪彽念A(yù)期，預(yù)計明年單位GDP能耗目標將不會低于2.6%，這意味著高能耗的行業(yè)大概率受到能耗限制，供給端存在約束的預(yù)期。
電解鋁行業(yè)產(chǎn)能之所以受到能耗雙控的管制，主要是由于電解鋁行業(yè)是耗電大戶，生產(chǎn)一噸電解鋁需要13500kw/h的電，約占整個鋁產(chǎn)業(yè)耗能的 70%以上，而電解鋁行業(yè)大多采用火力發(fā)電，高耗能同時伴隨著高“碳”排放量，使用火電生產(chǎn) 1 噸電解鋁約排放 11.2 噸 CO2，若是使用綠色清潔能源，則不會影響到能耗目標的實現(xiàn)，所以在談?wù)撁髂晖稄彤a(chǎn)情況的時候，我們需要先考慮未來能耗政策目標的設(shè)定與實施各省電力結(jié)構(gòu)的趨勢性變化以及實際使用情況。
從能耗政策方面來看電解鋁行業(yè)作為高能耗行業(yè)，供給受到能耗管控的影響較大，而每個地區(qū)的能耗管控目標或有所差別，我們整理了2022年可能投產(chǎn)或復產(chǎn)的項目，發(fā)現(xiàn)可能投復產(chǎn)的項目主要分布在云南、河南、貴州、內(nèi)蒙、廣西以及青海。
各省政府發(fā)布的公文中，只有河南和貴州發(fā)布了后續(xù)能耗雙控的計劃目標，目標設(shè)置來看，各省份的目標與十四五規(guī)劃中的目標相差不大，從執(zhí)行情況來看，在發(fā)改委發(fā)布的《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》中，云南、青海、廣西上半年能耗強度不降反升，為一級預(yù)警，且能耗消費總量控制也為一級預(yù)警，河南、貴州在能耗強度降低方面為一級預(yù)警，在能耗總量控制方面為二級預(yù)警，內(nèi)蒙在能耗強度和總量控制方面均為三級預(yù)警，此后除青海外其余省份電解鋁企業(yè)均有不同程度的減產(chǎn)停產(chǎn)，其中云南電解鋁企業(yè)減產(chǎn)量最多，為66萬噸，廣西、河南、貴州、內(nèi)蒙古分別減產(chǎn)36萬噸、12萬噸、8萬噸以及16萬噸，說明如果要嚴格完成能耗雙控的指標，對于電解鋁等高耗能行業(yè)產(chǎn)能的控制仍舊相對嚴峻。
對于電解鋁行業(yè)來說，需要穩(wěn)定的電力來源，一旦出現(xiàn)停電斷電的情況，企業(yè)的損失較大，還可能影響電解設(shè)備的壽命，而目前風電和光伏的電力供應(yīng)穩(wěn)定性不足，能夠并網(wǎng)為電解鋁企業(yè)使用的比例仍然較低，故目前電解鋁企業(yè)能夠使用相對穩(wěn)定的清潔能源只有水電，從電力結(jié)構(gòu)來看，云南、貴州、青海兩省的水電占比較高，其余省份則主要依靠火力發(fā)電。
目前了解到具有投產(chǎn)指標的企業(yè)分別位于云南、貴州、廣西，涉及產(chǎn)能120萬噸，但從上面兩個角度綜合考慮，我們認為只有云南項目能夠投產(chǎn)，新投產(chǎn)能為75萬噸，從復產(chǎn)項目來看，主要集中在河南、云南、廣西，其中河南項目主要是因為前期洪災(zāi)原因減產(chǎn)，廣西項目主要因限電錯峰生產(chǎn)，在保供增煤的政策下我們預(yù)計限電問題有所緩解，假設(shè)前述減產(chǎn)項目能夠全部復產(chǎn)，則復產(chǎn)產(chǎn)能為238萬噸。綜合來看，我們認為明年的產(chǎn)能將在目前運行產(chǎn)能基礎(chǔ)上增加313萬噸，且產(chǎn)能投放主要集中在明年中下旬，明年產(chǎn)量總共增加0.3%。
海外方面，共新增98萬噸的產(chǎn)能，新建投產(chǎn)項目為41萬噸，復產(chǎn)項目為57萬噸，目前暫未聽聞海外有大的煉廠減產(chǎn)的消息，但冬季來臨，海外能源問題仍舊存在一定隱患，可能會影響產(chǎn)能的投放。
2.2 氧化鋁：海內(nèi)外產(chǎn)能仍在擴張，供給維持小幅過剩
今年氧化鋁供應(yīng)依舊維持增長趨勢，根據(jù)IAI數(shù)據(jù)，今年1-10月全球氧化鋁產(chǎn)量為11552.4萬噸，同比增長4.9%，其中中國氧化鋁貢獻大部分增量，海外氧化鋁累計產(chǎn)量為5252.7萬噸，同比僅增2.3%，主因今年海外氧化鋁供應(yīng)擾動頗多，因受到意外事故和自然災(zāi)害的影響，Alumar、Gramercy、Jamalco氧化鋁廠先后宣布減產(chǎn)，其中Gramercy已于年內(nèi)復產(chǎn)，Alumar氧化鋁廠將在2022年一季度恢復生產(chǎn)，2022年四季度將完全復產(chǎn)，而Jamalco氧化鋁廠預(yù)計于2022年6月末重啟生產(chǎn)，共影響產(chǎn)能282萬噸，相當于每月減少18.7萬噸的產(chǎn)量，而明年海外氧化鋁待投產(chǎn)項目依舊較多，新增產(chǎn)能主要在印尼，總共計劃投產(chǎn)465萬噸。
國內(nèi)方面得益于10月前鋁價高企給產(chǎn)業(yè)鏈帶來的可觀利潤，氧化鋁企業(yè)生產(chǎn)利潤一度達到4000多元/噸，氧化鋁廠生產(chǎn)動力十足，今年1-10月國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量為6299.7萬噸，同比增長7.3%，在利潤趨勢下，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能繼續(xù)擴張，2021年12月中國氧化鋁建成產(chǎn)能為8954萬噸，同比上漲1.6%， 那么明年氧化鋁的產(chǎn)能是否能繼續(xù)擴張呢？在氧化鋁成本中，電力成本、燒堿、原料分別占37%、35%、13.5%，根據(jù)全國煤炭交易會上公布的中長期簽訂合同履約工作方案，2022年煤炭定價基礎(chǔ)為700元/噸，年度長協(xié)價格區(qū)間為550-850元/噸，如果其余成本不變的情況下，氧化鋁企業(yè)的利潤在347-519元/噸之間，在只考慮利潤的情況下，預(yù)計氧化鋁產(chǎn)能依舊會維持增長。
相較于電解鋁生產(chǎn)的需求，今年氧化鋁是過剩的。而2022年國內(nèi)新增項目較多，在產(chǎn)業(yè)利潤的驅(qū)動下，新增產(chǎn)能預(yù)期有500萬噸，復產(chǎn)方面有較大的不確定性，云南文山鋁業(yè)有限公司、山西信發(fā)化工有限公司皆因原料不足而壓產(chǎn)，若礦石充足則可以隨時復產(chǎn)，涉及產(chǎn)能160萬噸，另外因為政府限電政策而停產(chǎn)的東方希望（三門峽）鋁業(yè)有限公司、洛陽香江萬基鋁業(yè)有限公司皆有望于2022年重新恢復產(chǎn)能140萬噸，2021年12月氧化鋁運行產(chǎn)能為7225萬噸，保守預(yù)期明年投復產(chǎn)能為700萬噸，則明年氧化鋁在產(chǎn)產(chǎn)能或達到7925萬噸，基于明年電解鋁的產(chǎn)量投放預(yù)期在3913萬噸的假設(shè)，按照1噸電解鋁需要消耗1.95噸的氧化鋁，再扣除3%的非冶金級氧化鋁需求，仍有57萬噸的過剩量級，氧化鋁價格可能進一步下跌。
2.3 鋁土礦：國產(chǎn)礦擾動頗多，進口礦需求預(yù)計進一步擴大
2021年國內(nèi)鋁土礦擾動頗多，北方地區(qū)由于環(huán)保督察、安全檢查等原因?qū)е落X土礦開采受限，又因河南遭遇暴雨導致礦山停產(chǎn)，部分省份礦山安全檢查導致國內(nèi)礦較為緊缺，,1-10月份我國鋁土礦同比減少5%，國內(nèi)低品位鋁土礦均價從年初的308.75元/噸上漲到11月的428元/噸，漲幅超過38%；高品位鋁土礦價格從年初421.25元/噸上漲至500元/噸，漲幅約18.7%。
今年進口鋁土礦的依賴度不斷上升，1-10月我國累計進口9099萬噸，同比增漲36.32%，目前進口礦的使用越來越普遍，進口礦價格有一定優(yōu)勢：澳洲鋁礦到岸價格為43美元/噸，折合人民幣274.4元/噸，幾內(nèi)亞鋁礦到岸價格為53美元/噸，折合人民幣379.7元/噸。我國靠近港口的城市（如山東、廣西和內(nèi)蒙古）目前大多使用進口礦進行生產(chǎn)，而部分內(nèi)陸城市（如河南、重慶、山西）等利用工藝改造，也可把原來的國產(chǎn)礦產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為使用進口礦來進行生產(chǎn)，且使用進口礦的比例逐漸在提高，從明年氧化鋁的投產(chǎn)地域來看，多集中在山東、廣西、重慶等地區(qū)，預(yù)計明年進口礦的需求將繼續(xù)擴大，需要注意的是今年印尼在11月底宣布將禁止鋁土礦出口，但考慮到印尼進口鋁土礦占我國進口礦的比例不高，僅為15%左右，印尼進口礦的短缺可通過其他國家的進口來彌補，預(yù)計對鋁土礦進口量級影響不大。但是，值得注意的是，進口鋁土礦集中在幾內(nèi)亞和澳大利亞，集中度的提高可能使得海外國家政治不穩(wěn)定所帶來的供應(yīng)風險進一步上升。
三、消費預(yù)期：終端消費分化明顯，消費略顯平淡
3.1 海外疫情修復，鋁初級加工品出口預(yù)計下滑
2021年作為出口的初級加工品的消費占鋁總消費的9%，預(yù)計明年該比例將進一步下滑。2021年中國率先從疫情中恢復，中國完整的上下游和基礎(chǔ)設(shè)施配套吸引了外資制造業(yè)的回流，海外消費逐漸恢復過程中大大拉動了對于我國初級加工材的需求，2021年1-10月我國鋁材凈出口為308萬噸，同比增長18.7%，但隨著疫情逐漸走向穩(wěn)定，海外制造業(yè)逐漸回暖，可能會減少我國初級加工材的需求，我們認為明年的鋁材出口同比增速將下滑12%。
3.2 地產(chǎn)不再托底消費，內(nèi)需轉(zhuǎn)向新興領(lǐng)域支撐
3.2.1 房地產(chǎn)
作為國內(nèi)最大的鋁終端消費領(lǐng)域，房地產(chǎn)約占鋁消費的28%，今年在“三條紅線”以及開設(shè)房產(chǎn)稅試點等政策的影響下，房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)走弱，從今年的新開工和施工面積來看均有明顯的下滑，雖然進入四季度政策逐漸出現(xiàn)松動跡象，個人按揭貸款部分有所回暖，同比上升0.93%，但房企資金整體回籠速度仍慢，房地產(chǎn)投資資金總額同比下滑9.48%，房地產(chǎn)投資資金來源中工程款、自籌資金、國內(nèi)貸款同比增長分別為-19.17%、-2.78%、-27.23%?；乜钏俣仁茏璐蟠笸侠哿朔康禺a(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流，同樣對竣工端造成一定的阻礙，竣工面積增速連續(xù)兩個月走弱，從10月份竣工端面積來看，同比下降20.56%，另外由于房地產(chǎn)竣工面積與新開工面積間往往存在2-3年的剪刀差，按照過往數(shù)據(jù)來看，2020年新開工施工面積同比有較大幅度的下滑，按此推斷，明年竣工面積或出現(xiàn)邊際回落，預(yù)計明年房地產(chǎn)消費將呈現(xiàn)負6%增長，對于鋁消費的影響為-1.7%。
3.2.2 汽車
2021年因芯片問題持續(xù)發(fā)酵，傳統(tǒng)汽車板塊消費并不及預(yù)期，從5月開始汽車產(chǎn)量同比開始下滑，據(jù)AutoForecast Solutions數(shù)據(jù)，截至11月中國汽車市場累計減產(chǎn)量已達198.1萬輛，但因為2020年低基數(shù)原因，2021年1-10月汽車產(chǎn)量累計同比增長5.46%，新能源板塊由于我國能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及出臺各種優(yōu)惠政策，2021年迎來了井噴式增長，2021年1-10月新能源汽車產(chǎn)量累計同比增長192%。
展望2022年，汽車產(chǎn)量方面，預(yù)計芯片問題有所緩解，從市面上看汽車的交付時間較之前已經(jīng)開始縮短，且馬來西亞疫情緩解，其芯片封測廠開始陸續(xù)作業(yè)，芯片至暗時刻已經(jīng)過去，汽車產(chǎn)量有逐漸向好的預(yù)期；汽車鋁化率方面，在雙碳大背景下，汽車輕量化是主流趨勢，歐洲鋁業(yè)協(xié)會研究顯示汽車每減重 100 公斤，油耗降低 0.4 升/百公里，二氧化碳排放可減少1公斤，新能源汽車出于續(xù)航能力的考量車身往往會使用更多的鋁合金以達到減重的目的，根據(jù)摩根士丹利預(yù)測，2021年和2025年中國新能源(4.32 -6.09%,診股)汽車的滲透率分別為10%和26%，隨著新能源汽車的滲透率逐步提升，我們預(yù)計新能源汽車產(chǎn)量增速為35%，傳統(tǒng)汽車產(chǎn)量增速為7%，按照傳統(tǒng)汽車和新能源汽車占終端消費的占比（分別為7%、2%）進行測算，汽車領(lǐng)域?qū)τ阡X的消費增速貢獻為1.19%。
3.2.3 光伏
根據(jù)我國“十四五”規(guī)劃中的“碳達峰”的發(fā)展目標“到 2030年我國非石化能源占一次能源消費的比重需要達到25%，2025年要占到20%左右，年均增速約為0.8%”；國家能源局也在《關(guān)于征求2021年可再生能源電力消納責任權(quán)重和2022—2030年預(yù)期目標建議的函》中提出2021年我國非水可再生能源發(fā)電量在電力總量中的占比可達到12.7%。受益于對能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的積極推進，我國光伏布局依舊熱度不減，1-10月光伏新增裝機容量為29.31GW，同比增長34%，預(yù)計年底可達63GW，但受制于硅料產(chǎn)能的短缺，光伏新增裝機量并未完全釋放。而硅料新增產(chǎn)能已經(jīng)在今年四季度開始陸續(xù)投放，明年硅料緊張的問題預(yù)計有一定的緩解，今年因硅料緊張而未完成裝機的光伏預(yù)計將為明年新增光伏貢獻增量，明年光伏新增裝機量將達到75GW以上，光伏的增速將達到20%，按照光伏占鋁終端消費的2%計算，則光伏對于鋁終端消費的貢獻為0.5%。
3.2.4 特高壓
根據(jù)國家電網(wǎng)工作會議披露，十四五期間將核準開工10交10直線路，預(yù)計十四五期間特高壓總投資3000億元，年均600億元，線路長度將從2019年的28352公里增長到40825公里。2021年南昌-長沙、荊門-武漢特高壓交流等重點工程獲得核準；白鶴灘-江蘇特高壓直流等工程開工建設(shè)，年內(nèi)白鶴灘-江蘇特高壓項項目快速推進，根據(jù)smm數(shù)據(jù)顯示，因11月白鶴灘-江蘇訂單集中交貨，線纜企業(yè)開工率顯著提升，環(huán)比增長2.19%至41.93%。到2022年，我國將完成安徽蕪湖、山西晉中等十余個特高壓變電站擴建工程，且武漢-南昌、隴東-山東、哈密-重慶工程均有可能在2022年獲準，由于特高壓線路建設(shè)周期為2-3年，因此隨著新核準線路建設(shè)的陸續(xù)推進，明年我國特高壓線路長度將保持穩(wěn)定增長，按照特高壓交流線路平均每公里用鋁量63.43噸，直流線路平均每公里用鋁量55.17噸來計算，大約新增鋁消費29萬噸。
3.3 消費小結(jié)
我們對需求的判斷是全年-0.1%，其中出口貢獻降幅0.38%，內(nèi)需貢獻增福0.27%，內(nèi)需主要受到地產(chǎn)的拖累，但汽車、光伏以及基建消費平穩(wěn)增長，預(yù)計能彌補地產(chǎn)行業(yè)帶來的消費減量，總體來看，消費的同比變化不大。
四、總結(jié)與結(jié)論
4.1 價格判斷
基于雙碳大背景，在國內(nèi)產(chǎn)量投放有限的前提下，我們認為明年全球鋁市場將短缺68萬噸。刨除原鋁進口的量級后國內(nèi)供需短缺129萬噸，國外過剩61萬噸，國內(nèi)仍舊需要進口鋁錠的補充，境內(nèi)較境外偏強運行，滬鋁價格波動區(qū)間在【17000,23000】之間，倫鋁價格波動區(qū)間在【2400,3200】。
在庫存變化節(jié)奏方面，由于今年供給端運行產(chǎn)能已經(jīng)處于較低的量級，加上明年的新投和復產(chǎn)不會一蹴而就，產(chǎn)能將進行緩慢的爬坡，而水電的豐水期在5月，我們預(yù)計新增產(chǎn)能集中在5月后緩慢釋放。建議一季度后觀察去庫節(jié)點，在去庫邏輯下，月差走強的概率較大，建議擇機布局月差正套或者交易基差走強邏輯。
4.2 風險因素
從供給方面看，電解鋁的投復產(chǎn)量級有一定不確定性，雖然國家雙碳計劃制定了“單位GDP能源消耗較2020年降低13.5%”的目標，但具體執(zhí)行的節(jié)奏方面難以預(yù)期；如果供給端超預(yù)期投放或者消費端不及預(yù)期，那么鋁價仍有下行的可能。
