2022年流動(dòng)性拐點(diǎn)下經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)亦減弱：通脹“暫時(shí)論”被證偽，流動(dòng)性收緊緊迫性上升。2022年流動(dòng)性拐點(diǎn)來臨，恰逢供需缺口逐漸閉合指引下的經(jīng)濟(jì)放緩，商品價(jià)格缺乏繼續(xù)上行動(dòng)能，重心需下移。
然長(zhǎng)周期或醞釀新矛盾：
長(zhǎng)周供應(yīng)將受抑制:①全球化倒退，價(jià)格機(jī)制調(diào)節(jié)供應(yīng)的功能受到干擾，供應(yīng)彈性被弱化；②去碳化趨勢(shì)下，綠色溢價(jià)及全球勞動(dòng)力市場(chǎng)或面臨結(jié)構(gòu)性短缺，抬升行業(yè)成本。
以銅為例，觀察消費(fèi)新舊動(dòng)能交替。“去碳化”背景下，綠色能源的大力建設(shè)和終端領(lǐng)域電氣化率的提升，使銅在更多應(yīng)用領(lǐng)域的密度有結(jié)構(gòu)性提升。新領(lǐng)域銅消費(fèi)占比有望在未來5年左右完成新舊驅(qū)動(dòng)的更替，后帶動(dòng)消費(fèi)中樞上行，①第一階段，新領(lǐng)域較高銅密度、較快增速去彌補(bǔ)舊領(lǐng)域消費(fèi)增速的下滑，整體消費(fèi)增速持穩(wěn)，預(yù)計(jì)2025年新舊動(dòng)能占比將達(dá)到同一水平；②第二階段，隨著新領(lǐng)域銅消費(fèi)占比的不斷提高，帶動(dòng)整體銅消費(fèi)增速中樞上升至4%附近。
2022關(guān)鍵變量：
?、贋楹谓衲杲K端數(shù)據(jù)暴增之下，產(chǎn)業(yè)尤其內(nèi)銷環(huán)節(jié)感受消費(fèi)冷清？出口拉動(dòng)是關(guān)鍵。我國今年銅產(chǎn)品出口同比增速在19%左右，提升國內(nèi)銅消費(fèi)5%。明年出口預(yù)計(jì)將在今年高基數(shù)下轉(zhuǎn)為拖累，拖累境內(nèi)銅消費(fèi)1%。
②為何供應(yīng)未見明顯沖擊之下廢銅還是緊張？產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，需求增量擴(kuò)張遠(yuǎn)超供應(yīng)，此局面非短期能緩解，明年廢銅偏緊格局將延續(xù)。
?、塾捎谖锪鞑粫硨?dǎo)致產(chǎn)業(yè)隱性庫存堆積約20萬，從供需平衡、進(jìn)出口及地區(qū)升貼水等數(shù)據(jù)可驗(yàn)證，對(duì)明年短期平衡的沖擊較大。
2022年銅市場(chǎng)轉(zhuǎn)向緊平衡附近，低庫存或常態(tài)化：①銅消費(fèi)回歸潛在增長(zhǎng)，明年增約1.9%，其中國內(nèi)地產(chǎn)、出口拖累VS新消費(fèi)提振，整體增速回落至1%，境外經(jīng)濟(jì)修復(fù)驅(qū)動(dòng)未完，增速約3%；②銅精礦明年增100萬噸或5%，相比粗煉需求小幅過剩，TC重心抬升且冶煉利潤(rùn)仍將持續(xù)在有利位置，明年全球電銅新增82萬，其中國內(nèi)增52萬，國外增30萬。③明年全球銅市場(chǎng)在平衡附近，今年末全球銅庫存約40萬噸，即便隱性庫存流出，對(duì)比過往幾年，明年仍有望保持低庫存格局。
價(jià)格展望：明年宏觀將繼續(xù)遵循流動(dòng)性收緊趨勢(shì)，疊加經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)放緩，銅價(jià)重心將下修。庫存或進(jìn)入偏低運(yùn)行，銅基本面韌性持續(xù)。長(zhǎng)期供應(yīng)端的抑制及新舊領(lǐng)域消費(fèi)更替后，銅市場(chǎng)或迎接新的周期。預(yù)計(jì)2022年全年銅價(jià)或以震蕩下行為主，倫銅核心價(jià)格區(qū)間預(yù)計(jì)【7300,9700】美元/噸，滬銅核心價(jià)格區(qū)間預(yù)計(jì)為【55000,72000】元/噸。2022年全年均價(jià)或在62000元/噸附近?！?500 10000】或是未來3年左右，銅價(jià)寬幅震蕩的區(qū)間。未來5-10年，銅價(jià)或迎來由新技術(shù)帶來的周期，重心繼續(xù)抬升。
正文
一、行情回顧:金融屬性主導(dǎo)轉(zhuǎn)向現(xiàn)貨邏輯下的高位震蕩
2021年銅價(jià)表現(xiàn)為大漲之后的高位震蕩，基本符合我們今年以來歷篇報(bào)告的預(yù)期，上半年邏輯主要圍繞金融屬性，從“政策一致性寬松+境外經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)”轉(zhuǎn)向?qū)o縮的恐慌。下半年銅價(jià)在“宏觀高不確定性+現(xiàn)貨偏緊的支撐”影響下表現(xiàn)為高位震蕩。
二、宏觀線索:2022年流動(dòng)性拐點(diǎn)下經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)亦減弱，然長(zhǎng)周期醞釀新矛盾
服務(wù)類價(jià)格的潛在增長(zhǎng)將令通脹居高不下，通脹“暫時(shí)論”被證偽，流動(dòng)性收緊緊迫性上升。2022年流動(dòng)性拐點(diǎn)來臨，恰逢供需缺口逐漸閉合指引下的經(jīng)濟(jì)放緩，商品價(jià)格缺乏繼續(xù)上行動(dòng)能，重心需下移。更長(zhǎng)周期視角來看，長(zhǎng)周期供應(yīng)將受抑制。主要原因來自：①全球化倒退，價(jià)格機(jī)制調(diào)節(jié)供應(yīng)的功能受到干擾，供應(yīng)彈性被弱化；②去碳化趨勢(shì)下，綠色溢價(jià)及全球勞動(dòng)力市場(chǎng)或面臨結(jié)構(gòu)性短缺，抬升行業(yè)成本。
綜上，商品中短期缺口逐漸閉合，但長(zhǎng)期供應(yīng)受抑制及成本抬升情況下，供需或醞釀新的矛盾。
2.1通脹“暫時(shí)論”證偽，流動(dòng)性收緊緊迫性上升
2.1.1難以忽視的錨—通脹的不可抗上升
疫情以來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策之錨優(yōu)先鎖定就業(yè)，但伴隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)失業(yè)率不斷回落，雖然勞動(dòng)參與率未能修復(fù)至疫情前水平，但不斷飆升的通脹頻頻給政策決策施壓，公開言論不得不轉(zhuǎn)向鷹派。為什么通脹轉(zhuǎn)而成為當(dāng)下決策的重要依據(jù)呢？我們認(rèn)為多方面原因或令通脹難以堅(jiān)守“暫時(shí)論”。
首先，從其構(gòu)成來看，商品類（不含食品和能源類）價(jià)格同比增幅遠(yuǎn)超歷史水平，單月接近10%的極值，商品類價(jià)格大漲的背后是今年來美國供需缺口處于歷史高位。隨著全球供應(yīng)鏈的不斷修復(fù)及物流效率的提升，缺口有逐漸閉合的趨勢(shì)，商品類價(jià)格缺乏進(jìn)一步大幅攀升的動(dòng)力。但預(yù)期缺口的閉合需要一定時(shí)間，高位波動(dòng)的商品價(jià)格對(duì)通脹有一定支撐。
其次，服務(wù)類（不含能源）價(jià)格目前修復(fù)至疫情前水平，但仍存上升潛力，也是通脹非“暫時(shí)論“的重要因素。勞動(dòng)參與率的下降，將使勞動(dòng)力缺口難以恢復(fù)至疫情前水平，工資帶動(dòng)勞動(dòng)力成本有繼續(xù)上升之勢(shì)。房?jī)r(jià)向住房租金的傳導(dǎo)亦需要時(shí)間，大約領(lǐng)先1年半左右，從二者運(yùn)行來看租金未來上漲將繼續(xù)推升服務(wù)類價(jià)格通脹。且階段性疫情再爆發(fā)也對(duì)服務(wù)型消費(fèi)造成負(fù)面影響，服務(wù)類消費(fèi)自身修復(fù)仍有空間。因此，服務(wù)類價(jià)格將繼商品類價(jià)格后，繼續(xù)將通脹維持在高位。
綜合來看，因誤判通脹會(huì)因供需缺口的閉合而逐漸回落，美國貨幣政策遲遲未能邊際收緊。但逐漸意識(shí)到通脹并非暫時(shí)后，中短期內(nèi)政策態(tài)度或不似從前。且不論長(zhǎng)期債務(wù)償還壓力之大，美國能否表里如一踐行收緊策略，還是繼續(xù)覆水難收。中短期看流動(dòng)性邊際收緊的緊迫性已充分。
2.1.2市場(chǎng)正在反映什么樣的加息預(yù)期？
市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在明年3月結(jié)束Taper后進(jìn)入加息周期，目前市場(chǎng)基準(zhǔn)假設(shè)明年將于3、6月和12月共加息2-3次。英國可能較早加息，最早可能在明年1月份。由于此前英國的偏鷹表態(tài)，市場(chǎng)普遍預(yù)期英國最早于明年1月前后首次加息。債市中英國的十年期國債收益率顯著陡峭于歐美，充分反映市場(chǎng)預(yù)期。雖然歐盟經(jīng)濟(jì)修復(fù)不理想，但高通脹壓力下政策寬松幅度可能收窄。雖然歐盟由于疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)較慢，庫存周期回補(bǔ)乏力，不及預(yù)期，但歐洲通脹壓力較高，預(yù)計(jì)政策邊際收緊。
2.2供需缺口閉合在路上，經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)減弱
今年境外經(jīng)濟(jì)遭受嚴(yán)重的供應(yīng)沖擊，供需缺口閉合一度受阻，但從目前境外主要經(jīng)濟(jì)體的供需修復(fù)與庫存修復(fù)情況來看，供需缺口已經(jīng)重回逐步閉合軌跡，很可能在2022年接近完成閉合，對(duì)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)預(yù)計(jì)將有所減弱。其中美國供需缺口逐步閉合，預(yù)計(jì)明年對(duì)經(jīng)濟(jì)仍有支撐，但由于進(jìn)一步修復(fù)空間有限，支撐邊際減弱，樂觀情形下供需缺口有望在明年完成閉合。而歐洲供需缺口目前看修復(fù)情況更差，明年修復(fù)空間可能更大，補(bǔ)庫周期對(duì)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力可能強(qiáng)于美國
2.2.1勞動(dòng)力緊缺、物流不暢等導(dǎo)致供應(yīng)修復(fù)受阻
一是物流不暢下交付周期長(zhǎng)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)補(bǔ)庫不及預(yù)期。目前海運(yùn)阻塞情況仍然明顯，集裝箱價(jià)格高企，主要與中美及中歐貿(mào)易量大幅增長(zhǎng)有關(guān)。中國疫情控制有效，相比之下以東南亞各國為代表的其他重要制造業(yè)國家產(chǎn)業(yè)鏈尚未恢復(fù)，因此歐美對(duì)中國的依賴度顯著提升，導(dǎo)致中美、中歐航線阻塞，且集裝箱調(diào)運(yùn)失衡，往往出現(xiàn)滿載而來，返程無貨的情況。
二是勞動(dòng)力緊缺耽擱正常庫存回補(bǔ)。美國就業(yè)市場(chǎng)目前職位空缺率高企。一方面疫情反復(fù)使得勞動(dòng)力人口擔(dān)憂健康問題，學(xué)歷偏低、接觸型崗位空缺率更高。11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)中私人部門中服務(wù)生產(chǎn)類新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)顯著低于正常水平即是重要佐證。另一方面此前的現(xiàn)金財(cái)政補(bǔ)貼不利于失業(yè)人口回歸工作崗位，返工動(dòng)力有限。
此外分類別看，汽車的生產(chǎn)限制，拖累供應(yīng)修復(fù)。芯片影響之下，美國的汽車產(chǎn)量低于正常水平，亦反映供應(yīng)鏈偏長(zhǎng)所隱含的脆弱性。根據(jù)美國BEA估算，美國10月汽車產(chǎn)量同比仍降近40%。不過隨著芯片庫存的回升，芯片短缺可能邊際有所緩和，預(yù)計(jì)未來汽車產(chǎn)量將會(huì)回升。
2.2.2美歐補(bǔ)庫動(dòng)能仍有空間，但邊際趨緩
生產(chǎn)約束下美國補(bǔ)庫周期進(jìn)程不及預(yù)期。目前美國消費(fèi)及需求仍然強(qiáng)勁，企業(yè)應(yīng)該按訂單情況補(bǔ)庫，但實(shí)際上私人庫存投資連續(xù)三個(gè)季度為負(fù)值，企業(yè)補(bǔ)庫進(jìn)程并不順利。目前名義庫存水平已經(jīng)回到疫情前，但由于今年通脹高企，以實(shí)際庫存水平衡量，仍有一定修復(fù)空間，對(duì)經(jīng)濟(jì)仍有驅(qū)動(dòng)。分類別看主要是零售商補(bǔ)庫不及預(yù)期，或與物流不暢、交付緩慢有關(guān)。不過三季度庫存投資負(fù)值有所收窄，明年有望轉(zhuǎn)正。
歐洲庫存修復(fù)情況更差，未來修復(fù)空間相較于美國更大，預(yù)計(jì)明年將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)提供一定支撐。一方面由于新一輪疫情三季度就開始在歐洲反復(fù)，嚴(yán)重?cái)_動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)。另一方面，芯片問題對(duì)德國等重要汽車制造國沖擊更大。芯片約束緩和后，歐洲的修復(fù)預(yù)計(jì)會(huì)更加明顯。
2.3“流動(dòng)性邊際收緊+經(jīng)濟(jì)增速放緩”，商品重心需下修
2.3.1經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹二維分析下的商品走勢(shì)
此分析框架下資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)有一定的規(guī)律，如在經(jīng)濟(jì)增速放緩且高通脹的組合下，商品板塊繼續(xù)上行的動(dòng)能面臨回落壓力。該組合下，意味著潛在增速已見頂，邊際刺激已不能繼續(xù)推升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而在過去20多年間來看，中美經(jīng)濟(jì)體是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要的邊際貢獻(xiàn)者，大宗的每次牛市至少是其中一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的拉動(dòng)。而當(dāng)二者增長(zhǎng)共同回落的時(shí)候，往往伴隨著商品的見頂回落，如2011年、2018年的情形。
2.3.2中美經(jīng)濟(jì)修復(fù)繼續(xù)錯(cuò)位，整體穩(wěn)中趨緩
根據(jù)前文所述，2022年美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換至服務(wù)板塊，供需缺口收縮讓經(jīng)濟(jì)面臨頂部風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)將堅(jiān)持“房住不炒”，房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)引擎及信用擴(kuò)張抓手的功能將面臨收縮。中美經(jīng)濟(jì)基本面雖有錯(cuò)位，表現(xiàn)在明年上半年美國相對(duì)有韌性，國內(nèi)將考驗(yàn)經(jīng)濟(jì)底；明年下半年美國經(jīng)濟(jì)面臨高位回落，國內(nèi)至明年上半年維穩(wěn)政策的托舉之下，有望走出經(jīng)濟(jì)底。但中美經(jīng)濟(jì)整體來看，增速仍將放緩，商品板塊在穩(wěn)中趨緩的背景下，進(jìn)一步走強(qiáng)的根基將有所松動(dòng)，重心有下修的需求。
2.4 長(zhǎng)周期視角：供應(yīng)或受抑制
2.4.1全球化倒退，供應(yīng)彈性弱化
全球化的倒退體現(xiàn)在幾方面：①全球貿(mào)易量自上一輪金融危機(jī)后出現(xiàn)下降趨勢(shì)，全球化擴(kuò)張的腳步放緩。自2018年以來，全球貿(mào)易爭(zhēng)端的增加，加速了量的惡化。②全球化倒退同樣體現(xiàn)在跨境投資上，跨境投資的政策壁壘不斷強(qiáng)化，美國方面較為鼓勵(lì)資金回流，貿(mào)易摩擦以來，限制跨境投資的政策偶有出臺(tái)。③國際稅收環(huán)境將規(guī)定跨境投資企業(yè)最低稅收標(biāo)準(zhǔn)為15%，則意味著低成本全球布局將遭遇挑戰(zhàn)，跨境投資綜合成本抬升，將降低資源分配效率。
全球化倒退導(dǎo)致了供應(yīng)鏈的脆弱，曾一度全球化有序地分工協(xié)作，令資源配置的效率大大提升。經(jīng)過發(fā)展分工越來越精細(xì)化，導(dǎo)致部分供應(yīng)鏈偏長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)布局涉及多個(gè)不同發(fā)展程度經(jīng)濟(jì)體。去年公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，經(jīng)濟(jì)體差異化的修復(fù)能力導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)極其不均衡，降低了供應(yīng)彈性，令價(jià)格機(jī)制調(diào)節(jié)供應(yīng)的功能受到破壞。即便明年全球貿(mào)易或供應(yīng)鏈能繼續(xù)有所修復(fù)，但隨著全球化的倒退，供應(yīng)鏈脆弱的問題并非能徹底解決。
2.4.2“雙碳”勢(shì)不可擋，“綠色溢價(jià)”抬升成本
引用比爾蓋茨書中的一個(gè)概念“綠色溢價(jià)”來從理論上理解“雙碳”趨勢(shì)下成本的抬升。“綠色溢價(jià)”是指“使用零排放的燃料（或技術(shù)）的成本會(huì)比使用現(xiàn)在的化石能源（或技術(shù)）的成本高多少”。外涵上看，它可以是需求端的溢價(jià)如電力，也可以是能源或原材料端的溢價(jià)如各種燃料、礦石或水泥等。
目前多數(shù)情況下綠色溢價(jià)是正的，理論上要么通過技術(shù)發(fā)展來降低使用非化石能源的成本，要么抬升使用非化石能源的成本，如通過碳稅或碳交易實(shí)現(xiàn)，或兩個(gè)路徑并行。降低綠色溢價(jià)的過程必然是長(zhǎng)期的，無論什么方式都將抬升成本。
從能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化角度來看，清潔能源的占比逐漸提高，其不穩(wěn)定性將對(duì)現(xiàn)有供應(yīng)產(chǎn)生沖擊。如今年發(fā)生在國內(nèi)、歐美的能源緊張問題，雖是多因素共同導(dǎo)致的結(jié)果，卻也見證了發(fā)電側(cè)的脆弱性。明年來看整體能源供應(yīng)情況或有所緩解，但隨著用戶側(cè)電氣化程度的不斷提高（如新能源汽車滲透率過10%后的快速發(fā)展），集中性電力需求的釋放將繼續(xù)測(cè)試電網(wǎng)的穩(wěn)定性。
2.4.3勞動(dòng)力市場(chǎng)或繼續(xù)面臨短缺
以15-64歲人口占比來衡量具有勞動(dòng)能力的群體，發(fā)現(xiàn)其符合倒U型走勢(shì)，觀察可見高收入國家在2008年左右該占比見頂為67.4%，當(dāng)前已顯著回落至65%。按照對(duì)應(yīng)的人均GDP曲線來看，人均GDP在達(dá)到10000美元左右（如高收入國家對(duì)應(yīng)1985年的8731美元），所對(duì)應(yīng)的勞動(dòng)力體量增長(zhǎng)斜率是最快的，之后增長(zhǎng)斜率便趨于平緩。中等收入國家當(dāng)前人均GDP為5500美元左右，已接近勞動(dòng)力體量擴(kuò)張最為快速的階段。低收入國家的人均GDP當(dāng)前在800美元附近，其對(duì)應(yīng)的勞動(dòng)力擴(kuò)張仍未達(dá)到快速區(qū)間。綜上，全球范圍來看，中高收入國家勞動(dòng)力體量已過最快發(fā)展時(shí)期，或面臨收縮，而低收入國家勞動(dòng)力體量仍未到爆發(fā)期。經(jīng)濟(jì)小幅增長(zhǎng)下勞動(dòng)力需求持續(xù)有贈(zèng)，或繼續(xù)面臨人力短缺的局面，該結(jié)構(gòu)將導(dǎo)致中短期內(nèi)人力成本的抬升。
重點(diǎn)國家來看，中國勞動(dòng)力體量快速擴(kuò)張時(shí)期已完成，即2011年左右，所對(duì)應(yīng)的人均GDP約9250美元。美國則在1980年初完成了勞動(dòng)力群體的迅速擴(kuò)張，對(duì)應(yīng)的人均GDP約12000美元。此后歷經(jīng)20余年，雖然人均上升至50000美元之上，但勞動(dòng)力體量并未顯著擴(kuò)大，而是在高位徘徊。疫情后情況有所惡化，結(jié)構(gòu)上55歲以上的勞動(dòng)力或提前進(jìn)入退休，使得勞動(dòng)參與率低迷而職位空缺巨大，這并非能通過經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)或工資增長(zhǎng)回補(bǔ)回來。
2.5長(zhǎng)周期視角：以銅為例，觀察消費(fèi)新舊動(dòng)能交替
2.5.1銅消費(fèi)與固定資產(chǎn)投資的“合與背”
過去近20年見證了中國銅消費(fèi)的高速發(fā)展，伴隨國內(nèi)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，固定資產(chǎn)投資成為了增長(zhǎng)著力點(diǎn)，尤其是基建和房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，后者還承擔(dān)了信用擴(kuò)張的角色，對(duì)多個(gè)產(chǎn)業(yè)影響深遠(yuǎn)。銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)中有超過50%以上來自投資領(lǐng)域的驅(qū)動(dòng)，因而固定投資增速與銅消費(fèi)增速在過去10多年間趨勢(shì)上較為一致，并未有過明顯分歧。
然而2017年開始二者走勢(shì)稍顯背離，一方面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)避免過度依賴地產(chǎn)，相關(guān)領(lǐng)域逐漸降杠桿，另一方面“新領(lǐng)域”消費(fèi)初現(xiàn)苗頭，銅消費(fèi)密度在微觀領(lǐng)域開啟變化，至今“去碳化”的背景下，綠色能源的大力建設(shè)和終端領(lǐng)域電氣化率的提升，使得銅在更多應(yīng)用領(lǐng)域的密度出現(xiàn)了較大結(jié)構(gòu)性提升。因而，即便投資增速受制于房地產(chǎn)一端重心回落，但銅消費(fèi)則表現(xiàn)出韌性。
2.5.2銅消費(fèi)新舊驅(qū)動(dòng)的更替，從過渡期到發(fā)展期
去碳化勢(shì)不可擋，銅消費(fèi)驅(qū)動(dòng)或迎來結(jié)構(gòu)性變化。從能源到終端主要體現(xiàn)在“新能源”及“電氣化”兩個(gè)方面，若對(duì)應(yīng)到銅消費(fèi)領(lǐng)域則集中在光伏、風(fēng)能發(fā)電、新能源汽車及配套建設(shè)、新基建等“新”領(lǐng)域，與房地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)領(lǐng)域形成對(duì)比，我們暫且劃分為新舊驅(qū)動(dòng)。
2017-2020新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換初現(xiàn)端倪，并在今年有了明顯提升，銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)可能在未來10年中出現(xiàn)重大變化，新領(lǐng)域增速預(yù)計(jì)將在未來5年保持20%以上，未來5-10年保持10%以上，顯著高于其他類別銅消費(fèi)增速。期間銅消費(fèi)將完成新舊驅(qū)動(dòng)的更替，第一階段，新領(lǐng)域較高銅密度、較快增速去彌補(bǔ)舊領(lǐng)域消費(fèi)增速的下滑，整體消費(fèi)增速持穩(wěn)。我們參考了拿地、新開工等前瞻指標(biāo)，對(duì)地產(chǎn)行業(yè)增速的回落水平測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年新舊動(dòng)能占比將達(dá)到同一水平，新動(dòng)能拉動(dòng)將大于老動(dòng)能的拖累，即可以抵消老動(dòng)能回落。第二階段，隨著新領(lǐng)域銅消費(fèi)占比的不斷提高，帶動(dòng)整體銅消費(fèi)增速中樞上升至4%附近。
三、關(guān)鍵變量的分析和展望：出口、廢銅與隱性庫存
對(duì)于2021年基本面邏輯，我們提出3個(gè)關(guān)鍵問題。為何終端品高增而內(nèi)銷平平？為何供應(yīng)未見明顯沖擊之下廢銅還是緊張？產(chǎn)業(yè)上究竟有多少隱性庫存？這三個(gè)問題的回答有助于我們更好理解今年基本面的關(guān)鍵邏輯，并對(duì)明年邏輯演繹至關(guān)重要。
3.1為何終端品高增而內(nèi)銷平平？出口拉動(dòng)是關(guān)鍵
為何今年終端數(shù)據(jù)暴增之下，產(chǎn)業(yè)尤其內(nèi)銷環(huán)節(jié)感受消費(fèi)冷清？出口拉動(dòng)是關(guān)鍵原因。今年調(diào)研國內(nèi)產(chǎn)業(yè)普遍反映消費(fèi)不佳，但從終端消費(fèi)增速來看，今年預(yù)計(jì)有9%左右的增量，造成巨大差異的主要原因是出口對(duì)國內(nèi)消費(fèi)的貢獻(xiàn)。我國今年銅產(chǎn)品出口同比增速在19%左右，提升國內(nèi)銅消費(fèi)5%。明年出口預(yù)計(jì)將在今年高基數(shù)下轉(zhuǎn)為拖累，拖累境內(nèi)銅消費(fèi)1%。
今年銅終端消費(fèi)出口的高增與宏觀出口高增相符。今年宏觀出口韌性亦超預(yù)期，主要是歐美供需缺口下經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，需求增長(zhǎng)，且東南亞等其他制造業(yè)國家尚未完全擺脫疫情擾動(dòng)，因此我國出口份額提升，量級(jí)顯著增加，我國1-11月進(jìn)出口總值35.39萬億元，同比增長(zhǎng)22%，同比2019年增12%。
2021年銅終端消費(fèi)出口大增19%，拉動(dòng)境內(nèi)銅消費(fèi)約5%。我國銅消費(fèi)出口占銅消費(fèi)比例為28%。從出口類別來看，出口中中間品和終端均保持較高增速，這是由于境外經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)階段有所不同。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較好的經(jīng)濟(jì)體如美國等，對(duì)于電線電纜、銅材等中間品的需求增長(zhǎng)較快。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不佳的經(jīng)濟(jì)體，生產(chǎn)瓶頸仍在的國家，如歐盟部分國家等，對(duì)于家電等終端產(chǎn)品需求增長(zhǎng)較快。今年1-11月我國交通類銅消費(fèi)出口增90%，銅材增30%，電纜增15%，是同比增速前三的板塊，合計(jì)占銅消費(fèi)出口比例60%。
高基數(shù)影響下，出口明年拖累境內(nèi)消費(fèi)1%。基準(zhǔn)假設(shè)下，新冠疫情重癥率和致死率不發(fā)生顯著變化，前文對(duì)明年境外供需缺口已有分析，預(yù)計(jì)明年境外供需缺口繼續(xù)向正常化修復(fù)，但修復(fù)空間收窄，樂觀情形下有望明年閉合。明年出口預(yù)計(jì)仍有韌性，但在高基數(shù)作用下溫和回落，銅消費(fèi)出口亦將轉(zhuǎn)為拖累，中性假設(shè)下銅終端出口增速同比下降5%，拖累銅消費(fèi)1%。
3.2為何供應(yīng)未見明顯沖擊之下廢銅還是緊張？產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡
為什么2021年廢銅進(jìn)口量級(jí)不低，國內(nèi)回收拆解正常運(yùn)行之下，但廢銅偏緊？廢銅產(chǎn)業(yè)失衡，供應(yīng)增速跟不上消費(fèi)的大干快上是主要原因。供應(yīng)的正常增量難以跟上需求猛增，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。
廢銅產(chǎn)業(yè)今年出現(xiàn)明顯的供需失衡:廢銅需求增量迅速擴(kuò)張。受優(yōu)惠政策及行業(yè)需求增長(zhǎng)等影響，去年廢銅產(chǎn)業(yè)在江西地區(qū)大幅擴(kuò)張。廢銅桿產(chǎn)量較去年擴(kuò)張前的產(chǎn)能同比增量超40%。而廢銅供應(yīng)增速顯然不及消費(fèi)增速。廢銅供應(yīng)來自于兩方面，一是源頭上的拆解，拆解產(chǎn)量較為穩(wěn)定。源頭拆解主要來自歐美等發(fā)達(dá)國家，與工業(yè)增速相關(guān)度較高，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速基本穩(wěn)定，廢銅出口量級(jí)多年以來變化不大。另一方面是產(chǎn)業(yè)上的庫存，目前產(chǎn)業(yè)庫存水平不高。廢銅的產(chǎn)業(yè)庫存對(duì)于銅價(jià)敏感度極高，今年年初銅價(jià)一度飆升至10700美金附近，廢銅產(chǎn)業(yè)瘋狂出貨，導(dǎo)致精廢價(jià)差極大，此后廢銅庫存水平始終不高。因此今年5月以來廢銅持續(xù)偏緊，精廢價(jià)差顯著低于政策水平。
明年還會(huì)緊嗎？預(yù)計(jì)偏緊仍會(huì)持續(xù)。主要有兩點(diǎn)原因，一是明年廢銅供應(yīng)可能受到政策沖擊。歐洲出于安全性考慮，可能收緊再生金屬出口政策。而馬來可能收緊進(jìn)口再生銅原料標(biāo)準(zhǔn)。二是產(chǎn)業(yè)供需失衡改善有難度。明年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的關(guān)鍵影響因素，一方面是國內(nèi)廢銅產(chǎn)業(yè)政策，目前看廢銅產(chǎn)業(yè)政策“一刀切”的概率不高。另一方面是持續(xù)虧損之下產(chǎn)業(yè)是否被動(dòng)出清部分產(chǎn)能，目前看集中性出清的概率不高，實(shí)現(xiàn)供需再平衡的可能性有限。由此看來，基準(zhǔn)假設(shè)下產(chǎn)業(yè)失衡格局可能持續(xù)。
3.3 到底有多少隱性庫存？平衡推演與物流數(shù)據(jù)驗(yàn)證
隱性庫存出現(xiàn)的主要原因是物流不暢，我們?cè)噲D從供需平衡、進(jìn)出口及地區(qū)升貼水等數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。境外Q4供需平衡有小幅累庫（約9萬）預(yù)期，精銅供應(yīng)雖有小幅折損（4萬），且消費(fèi)溫和增4%情況下，實(shí)際庫存卻減少了14萬噸。從了解的市場(chǎng)信息來看，非洲地區(qū)物流阻塞，通關(guān)不暢，船期延長(zhǎng)。根據(jù)船訊網(wǎng)的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)顯示，目前由于疫情、集裝箱等問題，阻塞仍未緩解。非洲出口至中美歐的粗銅量明顯低于往年正常水平，且中國自非洲進(jìn)口精銅量級(jí)上看也出現(xiàn)較大折損。粗略估算約20萬噸的銅元素被滯留，后期隱性庫存顯性化可能集中釋放，對(duì)未來短期平衡形成沖擊。
四、供需：轉(zhuǎn)向緊平衡附近，低庫存或常態(tài)化
由于消費(fèi)驅(qū)動(dòng)減弱，供應(yīng)溫和修復(fù)之下，預(yù)計(jì)2022年銅平衡結(jié)果從今年的緊缺轉(zhuǎn)變?yōu)榫o平衡附近。其中境內(nèi)小幅緊缺，境外小幅過剩。但考慮到當(dāng)前極低的顯性庫存水平，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨面仍提供支撐。
4.1銅消費(fèi)回歸潛在增長(zhǎng)，明年增1.9%
4.1.1境內(nèi)消費(fèi)：地產(chǎn)、出口拖累VS新消費(fèi)提振，增速回落至1%
地產(chǎn)是明年最大的拖累項(xiàng)。高壓監(jiān)管下，地產(chǎn)先行指標(biāo)已經(jīng)走差。地產(chǎn)監(jiān)管自去年8月央行聯(lián)合住建部與12家試點(diǎn)房企開座談會(huì)，形成“三線四檔”地產(chǎn)調(diào)控機(jī)制以來明顯從嚴(yán)。今年6月以來，地產(chǎn)監(jiān)管再度加碼。7月13日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于持續(xù)政治規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序通知》，7月22日召開“加快發(fā)展保障性租賃住房和進(jìn)一步做好房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作電視電話會(huì)議”。地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于政策變化十分敏感，下半年地產(chǎn)領(lǐng)先性指標(biāo)拿地、銷售、新開工同比迅速轉(zhuǎn)負(fù)，而地產(chǎn)竣工指標(biāo)滯后，尚維持正值，但也有走弱跡象。
近期地產(chǎn)政策邊際緩和，但以緩解風(fēng)險(xiǎn)為主，而非轉(zhuǎn)向。盡管在恒大、花樣年、佳兆業(yè)等多家地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約或理財(cái)產(chǎn)品無法兌付等現(xiàn)象后，地產(chǎn)政策邊際有所緩和，但政策以滿足地產(chǎn)企業(yè)正常信貸需求為核心，以緩解風(fēng)險(xiǎn)為主要目的。對(duì)于銅消費(fèi)而言，更加關(guān)注地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)。今年由于地產(chǎn)企業(yè)有資金回籠需求，在拿地少開工少的基礎(chǔ)上加快竣工，竣工數(shù)據(jù)仍有韌性，但“不買面粉，做面包”的模式難以為繼。以此看地產(chǎn)預(yù)計(jì)是明年銅消費(fèi)最大拖累項(xiàng)。
另外明年出口在今年高基數(shù)基礎(chǔ)上將轉(zhuǎn)為拖累項(xiàng)，前文已有論述。
地產(chǎn)、出口拖累下，盡管新領(lǐng)域高增速，但體量差異導(dǎo)致整體增速重心將回落，預(yù)計(jì)境內(nèi)明年增1%。明年消費(fèi)結(jié)構(gòu)中光伏、風(fēng)電和新能源汽車是境內(nèi)消費(fèi)的主要亮點(diǎn)，但占比不高，對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)有限。今年政治局會(huì)議中稱“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制，創(chuàng)造條件盡早實(shí)現(xiàn)能耗“雙控”向碳排放總量和強(qiáng)度“雙控”轉(zhuǎn)變”，以此看明年風(fēng)電和光伏有發(fā)力空間。而汽車板塊中，雖然汽車總產(chǎn)量增量有限，但今年新能源車滲透率年中后升至17%，較往年水平增加10個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)明年滲透率保持較高增速。但目前新能源板塊消費(fèi)僅影響銅消費(fèi)增速2個(gè)百分點(diǎn)左右?？紤]到地產(chǎn)和出口等消費(fèi)占比較高的傳統(tǒng)領(lǐng)域明年增速放緩，消費(fèi)增速或放緩至1%。
4.1.2 境外消費(fèi)：經(jīng)濟(jì)修復(fù)驅(qū)動(dòng)未完，消費(fèi)增速仍有支撐（3%）
境外經(jīng)濟(jì)修復(fù)驅(qū)動(dòng)未完之下，境外消費(fèi)增速預(yù)計(jì)好于境內(nèi)，但同比去年回落，基準(zhǔn)假設(shè)下2022年境外消費(fèi)增3%。從產(chǎn)能利用率的角度觀察，美國的產(chǎn)能利用率已經(jīng)修復(fù)至高于疫情前水平，不再繼續(xù)走高，而歐洲僅有約3%的空間，境外經(jīng)濟(jì)修復(fù)驅(qū)動(dòng)力環(huán)比顯著減弱。而從供需缺口角度觀察，美國供需缺口開始顯著收窄，對(duì)于銅消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)減弱。分板塊看，各板塊增速多數(shù)回落。僅汽車行業(yè)增速同比今年改善。今年境外汽車受芯片限制，產(chǎn)量下降明顯，美國1-10月汽車同比產(chǎn)量降18%。明年一是考慮到芯片影響可能逐步緩和，二是汽車產(chǎn)量中新能源車的滲透率將繼續(xù)抬升，明年預(yù)計(jì)小幅拉動(dòng)消費(fèi)1%。境外明年銅消費(fèi)同比增3%。
4.2供應(yīng)溫和修復(fù)
4.2.1銅礦：平衡轉(zhuǎn)為小幅過剩
2021年礦有增量，但罷工、自然災(zāi)害之下增長(zhǎng)幅度不及年初預(yù)期。預(yù)計(jì)2021年全球主要銅礦增量約為75萬噸，低于年初96萬噸的預(yù)期。一是罷工及社區(qū)抗議等人為因素影響，如：五礦資源的Las Bambas礦因被抗議者封路而關(guān)閉，自由港公司旗下秘魯Cerro Verde銅礦因罷工導(dǎo)致增產(chǎn)不及預(yù)期。二是部分地區(qū)受自然災(zāi)害影響，如：俄羅斯諾里爾斯克鎳業(yè)旗下銅礦因洪水原因減產(chǎn)等。另外也有少部分銅礦由于爬產(chǎn)速度超預(yù)期，有超預(yù)期怎增量，比如紫金礦業(yè)(9.73 -2.99%,診股)旗下的卡莫阿卡庫拉銅礦等。
2022年礦端預(yù)計(jì)在偏低基數(shù)下保持高增，預(yù)計(jì)增105萬噸。一是由于各類不可抗力（如罷工、堵路及自然災(zāi)害等）導(dǎo)致的今年產(chǎn)量低于預(yù)期，明年大概率復(fù)產(chǎn)修復(fù)的產(chǎn)量，約30萬噸；二是此前已經(jīng)擴(kuò)建完，明年將繼續(xù)爬產(chǎn)的增量，約22萬噸，如印尼的Grasberg銅礦（預(yù)計(jì)增15萬噸）。三是新建和擴(kuò)建項(xiàng)目帶來的增量，約55萬噸，如卡莫阿卡庫拉銅礦（預(yù)期增產(chǎn)11萬噸）和Spence growth（預(yù)期增產(chǎn)7萬噸）等。如果考慮5%的干擾率，則明年新增產(chǎn)量約為100萬噸左右。
明年礦端平衡轉(zhuǎn)向小幅過剩，但仍需關(guān)注個(gè)別礦山干擾與老礦品位下降可能導(dǎo)致供應(yīng)增量不及預(yù)期。明年粗銅需求預(yù)計(jì)增88萬噸左右，其中境內(nèi)增63萬噸，境外增25萬噸，因此礦端小幅過剩，TC重心抬升。近期有礦山與中國銅冶煉廠敲定2022年銅精礦長(zhǎng)協(xié)Benchmark為65美元/干噸，較2021年上漲5.5美元/干噸，基本反映了小幅過剩預(yù)期。但仍應(yīng)關(guān)注個(gè)別礦山干擾（如五礦旗下Las Bambas受社區(qū)抗議導(dǎo)致停工）以及老礦品位下降（如智利）的問題可能導(dǎo)致礦端供應(yīng)增量不及預(yù)期。
4.2.2 冶煉利潤(rùn)仍將處于可觀水平
2021年國內(nèi)冶煉綜合盈利抬升，盡管年初TC水平不高，但硫酸等副產(chǎn)品價(jià)格走高，煉廠始終盈利，年均冶煉利潤(rùn)在985元。2022年煉廠盈利水平仍有保障，進(jìn)口礦TC重心抬升，雖然硫酸價(jià)格同比小幅回落，但基準(zhǔn)假設(shè)下仍能維持在煉廠加工成本之上。對(duì)冶煉利潤(rùn)相對(duì)不利的因素集中在冷料尤其再生原料供應(yīng)上，而不確定性又聚焦在境外對(duì)于再生原料的政策端，基準(zhǔn)假下設(shè)再生原料偏緊，但結(jié)構(gòu)上來看更體現(xiàn)在加工端的流向上。
4.2.3全球電銅產(chǎn)量增82萬或3.4%
2022年國內(nèi)電銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)增52萬噸，新項(xiàng)目投產(chǎn)貢獻(xiàn)40萬噸左右增量，疊加今年受擾動(dòng)產(chǎn)能明年修復(fù)12萬噸。國外電銅產(chǎn)量增約30萬噸，合計(jì)增82萬噸或3.4%。但限電限產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能反復(fù)，能耗雙控目標(biāo)執(zhí)行形式嚴(yán)峻的省市冶煉占比較高（79%），如果能耗雙控政策執(zhí)行嚴(yán)厲可能再度沖擊供應(yīng)。
但今年下半年冶煉有擾動(dòng)，個(gè)別月開工率異常。今年8-10月產(chǎn)量偏低，與高盈利水平走勢(shì)不一致，主要有兩個(gè)因素的擾動(dòng)。一方面是能耗雙控下的限電限產(chǎn)，預(yù)計(jì)影響產(chǎn)量近10萬噸。另一方面是粗銅進(jìn)口量大降之下冷料短缺，導(dǎo)致部分煉廠減產(chǎn)。進(jìn)入11月后，限電已經(jīng)緩和，但粗銅進(jìn)口量級(jí)未見顯著改善。
4.2.4 廢銅偏緊可能持續(xù)
除前文闡述的廢銅產(chǎn)業(yè)失衡因素，海外廢銅政策不確定性提升，預(yù)計(jì)明年廢銅較今年更加緊張。一是馬來持續(xù)推進(jìn)較高再生銅進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)，如果落地，或?qū)е露唐诠R來再生銅拆解的原料不足，影響再生銅產(chǎn)量。二是歐洲出于減少金屬資源對(duì)外賴度的目的，預(yù)計(jì)逐步限制廢金屬出口。
4.3平衡：低庫存或常態(tài)化
目前全球顯性庫存處于極低水平。截止至12月12日，全球四地庫存合計(jì)約39.18萬噸，較年初減少35.21萬噸，已然低于過去5年水平。由于消費(fèi)驅(qū)動(dòng)減弱，供應(yīng)溫和修復(fù)之下，預(yù)計(jì)2022年銅平衡結(jié)果從今年的緊缺轉(zhuǎn)變?yōu)榫o平衡附近。疊加產(chǎn)業(yè)偏低的庫存格局，全產(chǎn)業(yè)鏈低庫存或維持。
五、價(jià)格展望
2022年流動(dòng)性拐點(diǎn)下經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)亦減弱：通脹“暫時(shí)論”被證偽，流動(dòng)性收緊緊迫性上升。2022年流動(dòng)性拐點(diǎn)來臨，恰逢供需缺口逐漸閉合指引下的經(jīng)濟(jì)放緩，商品價(jià)格缺乏繼續(xù)上行動(dòng)能，重心需下移。
然長(zhǎng)周期或醞釀新矛盾：長(zhǎng)周期供應(yīng)將受抑制，①全球化倒退，價(jià)格機(jī)制調(diào)節(jié)供應(yīng)的功能受到干擾，供應(yīng)彈性被弱化；②去碳化趨勢(shì)下，綠色溢價(jià)及全球勞動(dòng)力市場(chǎng)或面臨結(jié)構(gòu)性短缺，抬升行業(yè)成本。以銅為例，觀察消費(fèi)新舊動(dòng)能交替，“去碳化”背景下，綠色能源的大力建設(shè)和終端領(lǐng)域電氣化率的提升，使銅在更多應(yīng)用領(lǐng)域的密度有結(jié)構(gòu)性提升。新領(lǐng)域銅消費(fèi)占比有望在未來5年左右完成新舊驅(qū)動(dòng)的更替，后帶動(dòng)消費(fèi)中樞上行，①第一階段，新領(lǐng)域較高銅密度、較快增速去彌補(bǔ)舊領(lǐng)域消費(fèi)增速的下滑，整體消費(fèi)增速持穩(wěn)，預(yù)計(jì)2025年新舊動(dòng)能占比將達(dá)到同一水平；②第二階段，隨著新領(lǐng)域銅消費(fèi)占比的不斷提高，帶動(dòng)整體銅消費(fèi)增速中樞上升至4%附近。
2022關(guān)鍵變量：①為何今年終端數(shù)據(jù)暴增之下，產(chǎn)業(yè)尤其內(nèi)銷環(huán)節(jié)感受消費(fèi)冷清？出口拉動(dòng)是關(guān)鍵。我國今年銅產(chǎn)品出口同比增速在19%左右，提升國內(nèi)銅消費(fèi)5%。明年出口預(yù)計(jì)將在今年高基數(shù)下轉(zhuǎn)為拖累，拖累境內(nèi)銅消費(fèi)1%。②為何供應(yīng)未見明顯沖擊之下廢銅還是緊張？產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，需求增量擴(kuò)張遠(yuǎn)超供應(yīng)，此局面非短期能緩解，明年廢銅偏緊格局將延續(xù)。③由于物流不暢導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)隱性庫存堆積約20萬，從供需平衡、進(jìn)出口及地區(qū)升貼水等數(shù)據(jù)可驗(yàn)證，對(duì)明年短期平衡的沖擊較大。
2022年銅市場(chǎng)轉(zhuǎn)向緊平衡附近，低庫存或常態(tài)化，①銅消費(fèi)回歸潛在增長(zhǎng)，明年增約1.9%，其中國內(nèi)地產(chǎn)、出口拖累VS新消費(fèi)提振，整體增速回落至1%，境外經(jīng)濟(jì)修復(fù)驅(qū)動(dòng)未完，增速約3%；②銅精礦明年增100萬噸或5%，相比粗煉需求小幅過剩，TC重心抬升且冶煉利潤(rùn)仍將持續(xù)在有利位置，明年全球電銅新增82萬，其中國內(nèi)增52萬，國外增30萬。③明年全球銅市場(chǎng)在平衡附近，今年末全球銅庫存約40萬噸，即便隱性庫存流出，對(duì)比過往幾年，明年仍有望保持低庫存格局。
價(jià)格展望：明年宏觀將繼續(xù)遵循流動(dòng)性收緊趨勢(shì)，疊加經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)放緩，銅價(jià)重心將下修。庫存或進(jìn)入偏低運(yùn)行，銅基本面韌性持續(xù)。長(zhǎng)期供應(yīng)端的抑制及新舊領(lǐng)域消費(fèi)更替后，銅市場(chǎng)或迎接新的周期。預(yù)計(jì)2022年全年銅價(jià)或以震蕩下行為主，倫銅核心價(jià)格區(qū)間預(yù)計(jì)【7300,9700】美元/噸，滬銅核心價(jià)格區(qū)間預(yù)計(jì)為【55000,72000】元/噸。2022年全年均價(jià)或在62000元/噸附近?！?500 10000】或是未來3年左右，銅價(jià)寬幅震蕩的區(qū)間。未來5-10年，銅價(jià)或迎來由新技術(shù)帶來的周期，重心繼續(xù)抬升。
