近段時(shí)間以來(lái),生豬盤(pán)面一改過(guò)去的大漲大跌走勢(shì),波動(dòng)明顯變小,同時(shí)持倉(cāng)高位不減,多空博弈激烈,大行情似乎一觸即發(fā);雞蛋方面,盡管持倉(cāng)變化不大且與高峰期比成交和持倉(cāng)量都明顯縮小,但是盤(pán)面尤其是近月合約走勢(shì)大開(kāi)大合,但整體又缺乏明確的方向。那么,生豬和雞蛋當(dāng)前的基本面怎樣,市場(chǎng)在交易什么,未來(lái)又需要關(guān)注什么呢?
生豬
生豬方面,眾所周知,進(jìn)入冬季以后需求端對(duì)肥豬的需求增加會(huì)帶動(dòng)標(biāo)豬,同時(shí)由于腌臘、節(jié)前備貨等的需要,需求是一個(gè)逐步向好的過(guò)程。往年年底前后,豬價(jià)受需求帶動(dòng),往往會(huì)出現(xiàn)屠宰量明顯增加,屠企開(kāi)工率回升,屠宰盈利轉(zhuǎn)好,同時(shí)價(jià)格一路向好的情況(圖1)。今年與往年相比,存在以下幾個(gè)特點(diǎn)。一是需求前置,今年降溫偏早,同時(shí)前期價(jià)格一路走低刺激了消費(fèi),導(dǎo)致需求提前啟動(dòng)。降溫偏早還帶來(lái)了一個(gè)問(wèn)題是肥豬需求提前啟動(dòng)拉升標(biāo)豬,導(dǎo)致養(yǎng)殖戶普遍壓欄將豬養(yǎng)肥。第二個(gè)特點(diǎn)是,由于需求提前啟動(dòng),導(dǎo)致前期有被透支的嫌疑,截止目前表現(xiàn)為旺季不旺,屠企虧損嚴(yán)重,這勢(shì)必會(huì)對(duì)后期反彈空間形成限制,盡管目前看基本的需求仍在。第三個(gè)特點(diǎn)是受一些臨時(shí)性因素影響較大,事實(shí)上今年以來(lái)豬肉消費(fèi)一直不旺,歸納起來(lái)有居民消費(fèi)水平下降、禽牛肉替代以及新冠疫情影響等幾個(gè)原因,但臨近年底消費(fèi)受家庭臨時(shí)性備貨的影響一改前期低迷的狀態(tài),爆發(fā)出了驚人的潛力,這從圖2價(jià)格與屠宰量的關(guān)系上可以看的比較明顯,10月份以后的價(jià)量齊升就是需求拉動(dòng)消費(fèi)的典型例證,當(dāng)然階段性也會(huì)受疫情的影響而有所反復(fù)。
圖1:屠企開(kāi)工率變化
圖2:價(jià)格vs屠宰量
供應(yīng)端的影響則比較復(fù)雜,分為短、中、長(zhǎng)期三個(gè)階段,對(duì)現(xiàn)貨以及近遠(yuǎn)月的不同合約影響不同。短期而言,供應(yīng)端的關(guān)鍵詞是壓欄,同樣從圖2來(lái)看,近期價(jià)量關(guān)系的走勢(shì)呈現(xiàn)出縮量上漲的格局,這表明價(jià)格的上漲并非出于需求的持續(xù)發(fā)力,而更多出于供應(yīng)的收縮,供應(yīng)的收縮可以是養(yǎng)殖戶主動(dòng)的壓欄行為,也可以直接是被動(dòng)的供應(yīng)斷檔。供應(yīng)的斷檔不太可能,因?yàn)閺淖罱鼛讉€(gè)月的中豬和小豬存欄來(lái)看,供應(yīng)環(huán)比增加的態(tài)勢(shì)沒(méi)有改變,那么更有可能是養(yǎng)殖端的主動(dòng)壓欄行為,我們從當(dāng)前高企的標(biāo)豬-肥豬價(jià)差也可以得以印證。一般來(lái)講,肥豬對(duì)應(yīng)于標(biāo)豬應(yīng)該保有一定貼水,但進(jìn)入冬季以后,由于肥豬的需求更旺,這個(gè)貼水一般會(huì)縮小甚至反轉(zhuǎn),當(dāng)前標(biāo)-肥價(jià)差持續(xù)倒掛、異常偏高且長(zhǎng)期持續(xù),表明肥豬的供應(yīng)依舊受到限制,養(yǎng)殖戶壓欄惜售賭后市行情的心態(tài)較為強(qiáng)烈,標(biāo)肥價(jià)差倒掛既是壓欄的結(jié)果也是繼續(xù)壓欄的原因。而從大集團(tuán)的出欄規(guī)模看,11月份環(huán)比10月明顯減少,預(yù)計(jì)12月份隨著旺季的深入和高價(jià)格的逐步兌現(xiàn),該出的豬遲早還是得出,而且會(huì)以更肥更重的狀態(tài)出來(lái),供應(yīng)端的壓欄策略將無(wú)法持續(xù),供應(yīng)端產(chǎn)能將進(jìn)一步得到釋放,且還需提防明年上半年供應(yīng)提前釋出的可能。
圖3:標(biāo)豬-肥豬價(jià)差
中期看,供應(yīng)端壓力依舊顯得悲觀,受今年上半年母豬和仔豬生產(chǎn)數(shù)據(jù)良好的影響,明年上半年產(chǎn)能供應(yīng)相對(duì)充沛,同時(shí)春節(jié)后需求一般,價(jià)格大概率承壓。不過(guò),也要注意市場(chǎng)一致預(yù)期看空下,提前出欄或延后增重出欄從而影響供應(yīng)節(jié)奏的可能,這可以從年前體重的去化以及明年春季后壓欄增重的程度來(lái)判斷,時(shí)間尚早,當(dāng)前暫時(shí)維持模糊看空的觀點(diǎn)。遠(yuǎn)端而言,大部分機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)均顯示母豬產(chǎn)能的周期性拐點(diǎn)出現(xiàn)在今年的6月以后,對(duì)應(yīng)于10個(gè)月以后即明年4、5月以后的生豬產(chǎn)能拐點(diǎn),因此對(duì)明年下半年的供應(yīng)而言,有可以適當(dāng)樂(lè)觀的理由,屆時(shí)需關(guān)注明年下半年的周期拐點(diǎn)的出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)。然而,仍需要關(guān)注屆時(shí)出現(xiàn)壓欄改變一致預(yù)期的可能,正如今年上半年出現(xiàn)的情況一樣。
總的來(lái)看,未來(lái)生豬基本面會(huì)經(jīng)歷一個(gè)由緊到松,未來(lái)再度轉(zhuǎn)緊的過(guò)程,短期由于壓欄影響供應(yīng)以及基本的消費(fèi)需求尚在,在現(xiàn)貨偏強(qiáng)且盤(pán)面大幅貼水背景下,在空頭回補(bǔ)的影響下,盤(pán)面各合約以偏強(qiáng)震蕩為主,但考慮高價(jià)限制消費(fèi)進(jìn)而限制現(xiàn)貨漲幅,且12月份開(kāi)始供應(yīng)端產(chǎn)能有逐步釋放的預(yù)期,盤(pán)面整體仍沒(méi)有跳出震蕩的區(qū)間,未來(lái)在相對(duì)高位仍可建立起長(zhǎng)線的空單。短期盤(pán)面交易需要關(guān)注的是:現(xiàn)貨、消費(fèi)對(duì)高價(jià)的接受度以及肥豬產(chǎn)能的釋放程度。
雞蛋
雞蛋方面,短期而言,蛋價(jià)的關(guān)鍵詞有四個(gè),一個(gè)是存欄低,導(dǎo)致供應(yīng)少,價(jià)格強(qiáng)勢(shì);第二個(gè)是蔬菜等替代品價(jià)格高,對(duì)蛋價(jià)有所支撐;第三個(gè)是高價(jià)抑制了一部分需求,導(dǎo)致蛋價(jià)在相對(duì)高位僅能維持,繼續(xù)上沖的動(dòng)力不足,且一旦需求回落,階段性價(jià)格還會(huì)承壓;最后一個(gè)是飼料等原料價(jià)格偏高,導(dǎo)致成本偏高,養(yǎng)殖盈利程度尚可但沒(méi)有驚喜,因此不會(huì)導(dǎo)致類似于19年的猛烈的補(bǔ)欄,未來(lái)價(jià)格下跌的預(yù)期不會(huì)那么強(qiáng)烈,但當(dāng)前補(bǔ)欄下,未來(lái)整體看存欄也將會(huì)是一個(gè)緩慢逐步恢復(fù)的過(guò)程。以下分別來(lái)分析當(dāng)前基本面對(duì)盤(pán)面不同合約的影響。
就近月合約而言,01及以后的合約盤(pán)面價(jià)格處于歷年的相對(duì)高位,如果考慮雞蛋自2106合約以后實(shí)行裸蛋交割的話,盤(pán)面的估值則顯得更高。然而,雞蛋盤(pán)面的驅(qū)動(dòng)更多來(lái)自于現(xiàn)貨方向,存欄等基本面決定的是估值。就短期而言,現(xiàn)貨往下的驅(qū)動(dòng)并不足,在存欄偏低且需求配合的背景下,12月份現(xiàn)貨仍有回彈的可能,盡管受高價(jià)抑制需求的制約,現(xiàn)貨大幅度上沖的空間幾乎沒(méi)有,但往下驅(qū)動(dòng)不足的基本面就足以令近月合約維持在相對(duì)的高位做來(lái)回震蕩,多空缺乏明確的方向。
對(duì)遠(yuǎn)月合約而言,需要考慮的是今年現(xiàn)貨何時(shí)展開(kāi)淡季趨勢(shì)性的下跌,以及存欄何時(shí)恢復(fù)到正常水平。前者決定盤(pán)面何時(shí)見(jiàn)頂,后者決定空哪個(gè)合約。今年的基本面比較類似于2014年,且介于2014年和2019年之間,但相比2019年,今年的遠(yuǎn)期展望沒(méi)有那么悲觀,2019年是接近年底的時(shí)候存欄已經(jīng)恢復(fù)到了一個(gè)很高的水平,而今年現(xiàn)貨的趨勢(shì)更有可能類似于2014年,存欄是緩慢重建的。而考慮今年10月份現(xiàn)貨的漲幅遠(yuǎn)高于2014年同期,由此可以推斷今年存欄恢復(fù)至正常水平的時(shí)點(diǎn)將更為靠后。2014年現(xiàn)貨正式見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)候在12月的中旬,因此今年現(xiàn)貨正式見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)段很有可能更為靠后,所以今年盤(pán)面見(jiàn)頂下跌的時(shí)點(diǎn)也可能更為靠后,不排除進(jìn)入到12月下旬甚至1月才開(kāi)始下跌。而從存欄推導(dǎo),考慮延淘的背景下(淘雞出欄參數(shù)設(shè)定為17周,510天),則存欄大幅恢復(fù)的時(shí)間要到明年3月以后(圖4),因此JD2203之前的合約都不太適合做空,一是時(shí)間可能來(lái)不及,二是空間可能相對(duì)有限。
圖4:蛋雞存欄趨勢(shì)
總的來(lái)看,我們認(rèn)為目前雞蛋盤(pán)面是強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、高價(jià)格和未來(lái)基本面邊際逐步轉(zhuǎn)弱之間的博弈,短時(shí)價(jià)格或仍將僵持,近月合約仍有上跳下竄的可能,但隨著時(shí)間的推移,存欄緩慢恢復(fù),現(xiàn)貨逐步見(jiàn)到旺季的頂部,盤(pán)面的驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為向下,操作上近期仍以短線為主,但可趁著反彈逐步在2203之后的遠(yuǎn)月合約上建立起長(zhǎng)線的空單。