摘要：
?。?）供應方面，11月疆棉收購基本結束，成本端對棉價影響減弱；2021年第二輪儲備棉投放預計造成供應和政策兩方面利空；美棉對中國簽約裝運量維持高位，收儲預期或落空并削弱供應端價格支撐。（2）需求方面，采購經(jīng)理人指數(shù)下行，棉紡織行業(yè)景氣度減弱；消費者信心指數(shù)重心下移，經(jīng)濟形勢評價較悲觀；高棉價下紗廠利潤轉(zhuǎn)負，難以繼續(xù)支持目前的高棉價；終端方面，國內(nèi)社會商品零售額實際增速下降，紡織類消費品內(nèi)銷情況較差；美國CPI歷史高位，紡織海外需求也受抑制。（3）目前棉花全產(chǎn)業(yè)鏈庫存高位，繼續(xù)補庫動力不足。
總體而言，目前棉花價格上行支撐影響減弱而下行壓力逐步顯現(xiàn)。結合供需面和微觀面情況，我們認為當前棉花價格水平下存在做空機會。
策略上：單邊做空CF205合約，目標價位17500元/噸。
風險因素：（1）消費下滑不及預期；（2）國儲收儲。
1、成本和供應端對棉價支撐影響減弱
主產(chǎn)區(qū)籽棉收購基本結束，階段性成本擾動因素消失。2021-22年度主產(chǎn)區(qū)新疆籽棉收購價相比往年近乎翻倍上升，籽棉搶收對價格擾動明顯。進入11月國內(nèi)籽棉收購基本結束，收購價波動減弱。截止到2021年11月16日，新疆地區(qū)皮棉累計加工總量259.9萬噸，加工進度也已經(jīng)過半。2021-22年度新棉成本基本穩(wěn)定，對棉價影響減弱，階段性成本擾動因素消失。
第二輪儲備棉投放進一步保障市場供應。2021年11月10日開始，國儲將投放總量為60萬噸每日投放量，與年內(nèi)首批投放相比，此次拋儲細節(jié)有所變化：1）投放時間并未標明截止日期；2）在通知中表示可能根據(jù)市場形勢進一步增加中央儲備棉投放；3）首批中其余儲備棉的措辭進一步明確為“新疆及進口儲備棉”。此次投放體現(xiàn)了與之前截然不同的穩(wěn)市場增供應的決心，同時新增2019年的新疆棉和進口棉，相比首批投放的陳棉質(zhì)量提高，將會推遲下游接新棉的時間，對市場需求形成結構性補充。從政策信號和供應增加兩方面角度來看，新棉價格可能受到明顯沖擊。截止11月17日，儲備棉投放銷售資源20022.21噸，實際成交16428.48噸，成交率82.05%。相比10月中下旬30%-40%的成交率，11月以來儲備棉投放成交較多，且第二輪儲備棉投放成交價格相對穩(wěn)定。
2、消費預期下滑將成棉價下行核心驅(qū)動
紗廠利潤惡化，對高棉價承受力大幅下降。隨著疫情后紡織服裝產(chǎn)業(yè)的全面復蘇，去年12月起棉紡紗企業(yè)就進入了高利潤周期，普梳32支的理論利潤基本都在2000元/噸以上，處于近年來的高位。但從10月至今棉花加工環(huán)節(jié)和紡紗環(huán)節(jié)的利潤結構看，隨著新棉上市成本的上升和下游需求的轉(zhuǎn)差，棉花加工環(huán)節(jié)流入了較多利潤并轉(zhuǎn)為正值，棉紗環(huán)節(jié)流出利潤，各品種利潤情況反轉(zhuǎn)。隨著紡紗廠前期低價原料的消耗，原料成本逐步抬升，棉紗利潤有可能繼續(xù)下降?？傮w而言，在當前紗線各品種利潤情況已然轉(zhuǎn)為負值的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈中下游恐難以繼續(xù)支持目前的高棉價。
從現(xiàn)狀看，國內(nèi)紡服需求持續(xù)多月下滑，外需也受抑制
國內(nèi)社會商品零售額實際增速下降，紡織類消費品內(nèi)銷情況較差。截止2021年10月，商品零售額同比增長4.9%，增速比上月加快0.5個百分點；但扣除通貨膨脹因素來看，社會商品零售額實際增速總體呈下降趨勢，增速比上月放緩0.6個百分點。其中，服裝鞋帽針織品類商品零售額累計同比增速為17.4%，網(wǎng)上“穿”類商品零售額累計同比增速為14.1%，均從2021年初高點持續(xù)下降，紡織類消費品整體內(nèi)銷情況較差。
美國CPI歷史高位，紡織海外需求受抑制。截止2021年10月，美國消費者物價指數(shù)（CPI）上升至6.2%，達31年新高；核心消費者物價指數(shù)上升至4.4%，服裝類消費者物價指數(shù)升至4.3%。而截至2021年9月，美國人均可支配收入降至53923美元。美國物價上漲幅度與人均可支配收入變動不匹配，無疑將影響居民消費能力，對包括進口紡織品在內(nèi)的商品消費支出形成抑制。
從前景看，棉紡行業(yè)景氣度預期相對悲觀，消費信心指數(shù)下行
采購經(jīng)理人指數(shù)下行，棉紡織行業(yè)景氣度預期相對悲觀。據(jù)國家統(tǒng)計局10月31日數(shù)據(jù)，2021年10月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.2%，比上月下降0.4個百分點，繼續(xù)低于臨界點，制造業(yè)景氣度有所減弱。從分類指數(shù)看，在構成制造業(yè)PMI的5個分類指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、原材料庫存指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)和供應商配送時間指數(shù)均低于臨界點。制造業(yè)整體生產(chǎn)活動放緩。
棉花方面，截止2021年10月，棉紡織行業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)降至36.06，分項指標新訂單、生產(chǎn)量、開機率PMI均降至40以下，連續(xù)3月下降并與2020年疫情期間的低位水平相仿。目前國內(nèi)疫情防控形勢依然嚴峻復雜，消費市場復蘇仍面臨不確定因素，同時在能耗雙控政策、國際大宗商品價格高位運行、國民經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)整壓力等因素沖擊下，棉紡織行業(yè)景氣度大幅減弱，棉價下行壓力顯現(xiàn)。
消費者信心指數(shù)處于下行通道，經(jīng)濟形勢評價較悲觀。截止2021年9月，我國消費者信心指數(shù)為121.2，分項指標消費意愿指數(shù)為110.2，環(huán)比相對提高。但從2021年2月消費者信心指數(shù)達到127的峰值開始，該指標重心整體逐步下移，反映消費者對今年經(jīng)濟形勢評價相對悲觀、信心較弱。美國方面，2021年11月密歇根大學消費者信心指數(shù)為77，相比2月101的高點大幅下降，在美國高通脹背景下，美國家庭對經(jīng)濟實力、金融變化的評估情況亦較為悲觀。
從歷史看，當前需求狀況與2011年棉花下跌時期有一定相似性。從2007-2021年棉花價格走勢和PMI數(shù)據(jù)對比圖中可以看到，2008年金融危機和2020年初新冠疫情，分別使2009年1月和2020年2月的PMI跌至30點附近，而接下來的幾個月在經(jīng)濟復蘇作用下，2個時期的PMI和棉價均走出上行趨勢。2011年2月國內(nèi)棉價從高點近35000元/噸快速下跌，直到9月份才止跌企穩(wěn)，跌幅超過40%。主要原因在于：1）紡織行業(yè)和終端消費無法負擔高額成本。2）全球經(jīng)濟復蘇乏力，歐美債務問題頻出。3）棉價下跌引發(fā)流通環(huán)節(jié)棉花資源拋售。結合前文分析，我們認為當前棉花處境與2010-2011年期間相比同樣面臨中下游無法負擔高成本、全球經(jīng)濟復蘇乏力的問題，可以作為后市棉花出現(xiàn)下跌情形的參考。
3、全產(chǎn)業(yè)鏈庫存高位，繼續(xù)補庫動力不足
生產(chǎn)利潤預期悲觀，中下游補庫意愿不足，工商業(yè)庫存高位下棉價下行壓力明顯。截止2021年10月，紗線和坯布庫存天數(shù)分別為21.67天和28.04天。自2021年下半年以來，紗線和坯布庫存快速累積，已從低位的8-9天庫存水平翻倍上升。截止2021年9月，國內(nèi)規(guī)模以上紡織工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨為980.3億元，同比增加4.2%，并處于季節(jié)性高位。
截止2021年10月，棉花工業(yè)庫存84.45萬噸，環(huán)比小幅下降6.97萬噸，但同比增加12.33萬噸，處于2015年以來的相對高位。同時，截止2021年10月，棉花商業(yè)庫存283.64萬噸，相比2020年同期的319.20萬噸下降11.14%，但仍略高于近5年平均水平，處于近5年同期區(qū)間的相對高位。
結合下半年棉價波動和需求消費情況，可以看到目前中下游庫存仍處于被動累庫階段；在上文棉花中下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤預期悲觀難以負擔高棉花成本、宏觀經(jīng)濟影響下消費情況較差的分析前提下，我們認為棉花中下游產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)補庫的動力不足，并且有可能轉(zhuǎn)向主動去庫階段，對棉花價格造成明顯下行壓力。
4、期棉價格處于歷史高位，市場看漲情緒下降
從估值看，內(nèi)外棉期貨價格處于歷史高位區(qū)間，風險水平也相對抬高。目前棉價僅低于2010年末至2011年初期間的棉價水平。截止2021年11月15日，鄭棉指數(shù)收盤價歷史分位水平為92.84%，ICE2號棉花連續(xù)合約收盤價歷史分位水平為95.99%；相比內(nèi)外棉最近2月的最高歷史分位數(shù)95.64%和96.10%，回調(diào)幅度相對較小，因此價格風險水平也仍處于相對較高位置。
5、策略建議：單邊做空CF205合約
供應方面，11月疆棉收購基本結束，成本端對棉價影響減弱；2021年第二輪儲備棉投放預計造成供應和政策兩方面利空；美棉對中國簽約裝運量維持高位，收儲預期或落空并削弱供應端價格支撐。需求方面，采購經(jīng)理人指數(shù)下行，棉紡織行業(yè)景氣度減弱；消費者信心指數(shù)重心下移，經(jīng)濟形勢評價較悲觀；高棉價下紗廠利潤轉(zhuǎn)負，難以繼續(xù)支持目前的高棉價；終端方面，國內(nèi)社會商品零售額實際增速下降，紡織類消費品內(nèi)銷情況較差；美國CPI歷史高位，紡織海外需求也受抑制。同時目前棉花全產(chǎn)業(yè)鏈庫存高位，繼續(xù)補庫動力不足?？傮w而言，目前棉花上行支撐影響減弱而下行壓力逐步顯現(xiàn)。結合供需面和微觀面情況，我們認為當前棉花價格水平下存在做空機會。
策略上：單邊做空CF205合約，目標價位18000元/噸。
風險因素：（1）注冊倉單緊張問題難以解決；（2）國儲補庫。
