11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議如預(yù)期那樣宣布利率保持不變，但是削減QE的時(shí)間有所提前。此次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)的影響不一樣：一方面，當(dāng)前通脹壓力遠(yuǎn)超過(guò)2013—2015年緊縮周期；另一方面，全球供應(yīng)鏈因新冠肺炎疫情恢復(fù)緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)可能對(duì)通脹誤判而導(dǎo)致2022年緊縮會(huì)加快。當(dāng)前黃金還會(huì)重演2014年削減QE時(shí)的走勢(shì)嗎？我們認(rèn)為可能性不大，因當(dāng)前通脹遠(yuǎn)高于2014年，美元名義利率大概率會(huì)先下后上，美元實(shí)際利率在通脹預(yù)期持續(xù)的情況下也有望觸底反彈。美債實(shí)際利率是中長(zhǎng)期黃金走勢(shì)的定價(jià)之錨，黃金價(jià)格反彈空間會(huì)受到抑制。
此輪美聯(lián)儲(chǔ)削減QE不同于2013—2015年
10月以來(lái)，國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格以振蕩反彈為主，驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格振蕩反彈的力量來(lái)自美元實(shí)際利率持續(xù)低位徘徊，以及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期下國(guó)際投機(jī)資金增加部分黃金避險(xiǎn)配置。
然而，我們認(rèn)為當(dāng)前滯脹環(huán)境可能與20世紀(jì)70年代略有不同，新冠肺炎疫情對(duì)供應(yīng)的約束導(dǎo)致成本驅(qū)動(dòng)型通脹，而需求不足又導(dǎo)致大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，缺乏需求驅(qū)動(dòng)的通脹就很難提振金價(jià)持續(xù)沖高。
另外，11月4日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布11月中旬后削減QE，此輪美聯(lián)儲(chǔ)Taper與2013—2015年有所不同，高通脹和新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)構(gòu)成結(jié)構(gòu)性的扭曲導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐比2013—2015年有所加快，明年二季度美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不提早加息。回顧2014年美聯(lián)儲(chǔ)Taper進(jìn)程，黃金很難上演2014年持續(xù)反彈的走勢(shì)。
1、美聯(lián)儲(chǔ)在削減QE后大概率提早加息
11月3日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議如預(yù)期那樣宣布利率保持不變，但是削減QE的時(shí)間有所提前，此外，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息可能會(huì)提早至2022年二季度，主要理由有以下幾點(diǎn)：
一是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹壓力可能低估。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示“通脹強(qiáng)勁上揚(yáng)，但并無(wú)證據(jù)表明存在螺旋式薪資上漲，預(yù)計(jì)在2022年二季度或三季度回落。未來(lái)的通脹問(wèn)題很難預(yù)測(cè)，時(shí)機(jī)仍不確定。但相信隨著經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，通脹將下降到接近2%的目標(biāo)”。這說(shuō)明鮑威爾希望通脹的走勢(shì)與他們預(yù)計(jì)的一樣，不然就意味著未來(lái)貨幣政策面臨重大轉(zhuǎn)折。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的誤判可能對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策產(chǎn)生非常負(fù)面的作用，或陷入20世紀(jì)70年代滯漲的危機(jī)。鮑威爾還表示，美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具不能緩解供應(yīng)限制。
就業(yè)市場(chǎng)顯示美國(guó)通脹壓力還將持續(xù)。就業(yè)市場(chǎng)改善和薪資增長(zhǎng)進(jìn)一步加劇美國(guó)通脹壓力。目前，美聯(lián)儲(chǔ)還面臨“物價(jià)+工資”螺旋上升的難題，美聯(lián)儲(chǔ)需要分辨員工薪酬上漲究竟是因?yàn)樯a(chǎn)率提高，還是因?yàn)榫蜆I(yè)市場(chǎng)和可用勞動(dòng)力數(shù)量之間因新冠肺炎疫情而脫節(jié)。前者被視為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極信號(hào)，后者則可能增加通脹風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，10月平均時(shí)薪較上年同期增長(zhǎng)4.9%，為2月以來(lái)最大增幅，環(huán)比增速略微放緩至0.4%，前值為0.6%。其中，運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、休閑和酒店、專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)等行業(yè)環(huán)比漲幅最大，服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力缺口依舊存在，服務(wù)業(yè)薪資增長(zhǎng)帶來(lái)的通脹壓力依舊較大。
美國(guó)三季度就業(yè)成本指數(shù)（ECI）顯示出明顯的加速，推動(dòng)工資增長(zhǎng)，升至20世紀(jì)80年代以來(lái)的最高水平?？紤]到近期離職率較高，新入職者和一直處于就業(yè)狀態(tài)的雇員的強(qiáng)勁工資增長(zhǎng)至少還會(huì)持續(xù)數(shù)月。
圖為美國(guó)勞動(dòng)力薪資增長(zhǎng)加劇其通脹壓力
二是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)也可能誤判。我們認(rèn)為新冠肺炎疫情導(dǎo)致美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，勞動(dòng)參與率下降是美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)一直存在的問(wèn)題，這與美國(guó)勞動(dòng)力年齡結(jié)構(gòu)、疫情對(duì)低收入群體和女性就業(yè)人口的擠出、失業(yè)救濟(jì)等因素有關(guān)。而2020年至今新冠肺炎疫情加劇美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。
從就業(yè)意愿來(lái)看，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)“失業(yè)多”與“招工難”的結(jié)構(gòu)性扭曲現(xiàn)象依舊存在。8月美國(guó)非農(nóng)職位空缺人數(shù)較7月略有下滑（略微回落65.9萬(wàn)人至1143.9萬(wàn)人），但仍在歷史高位。且根據(jù)Indeed數(shù)據(jù)，截至10月22日，美國(guó)招工需求較疫情前（2020年2月）高出48.0%，創(chuàng)歷史新高。10月美國(guó)勞動(dòng)參與率（LFPR）維持61.6%，與9月持平。
因此，如果疫情真給就業(yè)市場(chǎng)以及通脹都帶來(lái)比之前認(rèn)知更為持久的改變，那么美聯(lián)儲(chǔ)就面臨新的兩難之選——是繼續(xù)使用擴(kuò)張性貨幣政策刺激就業(yè)市場(chǎng)而忽視通脹，還是收緊貨幣以遏制不斷上升的通脹而忽略就業(yè)市場(chǎng)的問(wèn)題。疫情導(dǎo)致一些退出就業(yè)市場(chǎng)的勞動(dòng)力永久退出，就算貨幣政策更長(zhǎng)時(shí)間寬松都無(wú)濟(jì)于事。
總體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)削減QE的時(shí)間早于預(yù)期，原本市場(chǎng)預(yù)計(jì)11月宣布削減QE方案，于2022年1月才正式削減QE。因此，可以判斷通脹的壓力讓美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在控制通脹方面有了緊迫感。如果通脹在四季度沒(méi)有明顯下降，并不排除2021年1月加快削減QE的步伐，并且在明年二季度提前加息。
2、此次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮對(duì)金融市場(chǎng)的影響
上一輪美聯(lián)儲(chǔ)削減QE路徑為：2013年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布2022年1月削減QE（每個(gè)月削減100億MBS和50億美元長(zhǎng)期國(guó)債）—2014年11月結(jié)束QE—2015年12月17日開(kāi)始加息。
2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)宣布削減QE時(shí)，美國(guó)通脹壓力超過(guò)2013年美聯(lián)儲(chǔ)宣布削減QE時(shí)的水平，也高于2015年12月加息時(shí)的通脹水平，2021年4—10月，美國(guó)核心CPI持續(xù)超過(guò)3%，并持續(xù)幾個(gè)月徘徊在4%水平。盡管2020年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策框架，引入平均通脹率的概念，并允許核心CPI持續(xù)在2%以上運(yùn)行一段時(shí)間，但是長(zhǎng)時(shí)間在2%以上必然會(huì)引發(fā)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度達(dá)到一個(gè)極限。
對(duì)美股的影響：2013年12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布2014年1月正式削減QE，2014年1月，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)下跌了3.56%，跌幅較小，并在2015年2月前繼續(xù)創(chuàng)新高，之后在2015年3—12月高位振蕩。2015年12月宣布加息后，標(biāo)普500指數(shù)連續(xù)下跌3個(gè)月，但2016年3月開(kāi)始再度啟動(dòng)漲勢(shì)。
對(duì)美元利率的影響：作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的10年期美債收益率在2013年12月宣布削減QE時(shí)為3.04%，到2014年1月正式削減QE后持續(xù)回落，到2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息都沒(méi)能回到3%以上。到2018年9—11月才短暫地站上3%，主要原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速持續(xù)回落。對(duì)于未來(lái)美元利率，我們認(rèn)為從美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速來(lái)看，10年期美債收益率的高點(diǎn)可能在2%，但是鑒于通脹壓力超過(guò)2013—2015年貨幣緊縮周期，10年期美債收益率很大可能會(huì)突破2%。20世紀(jì)70年代10年期美債收益率遠(yuǎn)高于20世紀(jì)60年代的水平，一度突破10%。
表為當(dāng)前貨幣緊縮和2013—2015年美國(guó)宏觀指標(biāo)對(duì)比
對(duì)商品市場(chǎng)的影響：2013年12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布削減QE，2014年1月正式削減QE，反映國(guó)際商品波動(dòng)的CRB指數(shù)一度持續(xù)上漲，直到2014年7月才開(kāi)始啟動(dòng)持續(xù)兩年的漫漫熊市。不過(guò)，反映國(guó)內(nèi)商品價(jià)格的Wind商品指數(shù)在2014年一季度出現(xiàn)連續(xù)3個(gè)月的下跌，因國(guó)內(nèi)商品需求持續(xù)下降。2014年上半年，商品表現(xiàn)堅(jiān)挺，主要是我國(guó)在二季度開(kāi)始對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行“雙向調(diào)控”和實(shí)施“新型城鎮(zhèn)化”，在一定程度上刺激了房地產(chǎn)再次繁榮，對(duì)大宗商品價(jià)格反彈有決定性作用。而當(dāng)前，我國(guó)“房住不炒”的基調(diào)不會(huì)改變，房地產(chǎn)長(zhǎng)周期低位增長(zhǎng)是大勢(shì)所趨，使得大宗商品需求大概率在未來(lái)1—2個(gè)季度走弱，但是區(qū)別在于當(dāng)前供應(yīng)端受疫情的約束難以像2014—2015年那樣擴(kuò)張。因此，我們認(rèn)為銅等大宗商品未來(lái)向下調(diào)整的可能性依舊存在。
黃金很難重演2014年削減QE時(shí)反彈的走勢(shì)
圖為美元實(shí)際利率將觸底反彈
回顧2013—2015年，在美聯(lián)儲(chǔ)釋放削減QE信號(hào)至宣布削減QE之前，美元名義利率提前攀升。2013年5月1日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議首次提出“將根據(jù)勞動(dòng)力市場(chǎng)前景或通脹變化情況，擴(kuò)大或縮小資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的規(guī)模”。隨后于5月22日，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克正式表示“如果經(jīng)濟(jì)能夠發(fā)生可持續(xù)性的改善，美聯(lián)儲(chǔ)可能在未來(lái)幾次會(huì)議中的某次決定縮減購(gòu)債規(guī)模”。
預(yù)期的突然轉(zhuǎn)向引起市場(chǎng)名義利率迅速上行。10年期美債收益率從2013年年初的1.8%最高升至9月5日的2.98%，稍后在10月一度回落至2.5%，并在當(dāng)年12月31日再度升至3.04%，直到2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息都沒(méi)能回到這個(gè)高點(diǎn)。
在2014年Taper進(jìn)程正式開(kāi)始時(shí)，美元名義利率實(shí)際持續(xù)回落，因市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景走弱。2014年1—2月，國(guó)內(nèi)外黃金出現(xiàn)較為明顯的反彈，其中COMEX黃金月度反彈幅度分別為2.9%和7.1%。
那么當(dāng)前黃金還會(huì)重演2014年削減QE時(shí)的走勢(shì)嗎？我們認(rèn)為可能性不大，因當(dāng)前通脹遠(yuǎn)高于2014年，美元名義利率大概率會(huì)先下后上，美元實(shí)際利率在通脹預(yù)期持續(xù)的情況下也有望觸底反彈。美元實(shí)際利率是中長(zhǎng)期黃金走勢(shì)的定價(jià)之錨，黃金價(jià)格反彈空間會(huì)受到抑制。數(shù)據(jù)顯示，截至11月5日，衡量美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率下降至1.09%，僅次于7月創(chuàng)下的低點(diǎn)。不過(guò)，預(yù)計(jì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)正式削減QE，美元流動(dòng)性總量收縮會(huì)帶動(dòng)美元實(shí)際利率回升。
2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不強(qiáng)勁，美國(guó)GDP單季增速持續(xù)低于2%，而新興市場(chǎng)危機(jī)頻現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)第二次加息推遲到2016年12月15日。2016年，10年期美債收益率持續(xù)低于2%，尤其是2016年1—7月，因美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，10年期美債收益率一度從年初的2.2%下滑至1.37%，三季度和四季度逐步回升。
2016—2017年，中國(guó)供給側(cè)改革和房地產(chǎn)加杠桿，供應(yīng)收縮和需求擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)全球大宗商品大幅上漲，而2015年11月—2017年3月，美國(guó)核心CPI也持續(xù)高于2%，對(duì)美債收益率起到支撐作用。
當(dāng)前，美國(guó)核心CPI持續(xù)高于4%，這意味著就算美聯(lián)儲(chǔ)削減QE后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩都不容易導(dǎo)致10年期美債收益率大幅下行。
圖為全球黃金ETF持有量持續(xù)低迷
今年三季度全球黃金總需求量同比下跌7%
10月28日，世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的《全球黃金需求趨勢(shì)報(bào)告》顯示，2021年三季度，全球黃金需求量（不含場(chǎng)外交易）同比下降7%，至831噸，環(huán)比下降13%。其中，主要是投資需求下降，尤其是黃金ETF持有黃金同比大幅下降，三季度黃金ETF及類(lèi)似產(chǎn)品消費(fèi)為-26.7噸，而2020年同期高達(dá)273.9噸。
2021年三季度，包含金條和金幣、實(shí)物金條、官方金幣、獎(jiǎng)牌/仿制金幣和黃金ETF及類(lèi)似產(chǎn)品在內(nèi)的投資需求同比下降了53%，其中金條和金幣、實(shí)物金條和獎(jiǎng)牌/仿制金幣同比實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。2021年三季度，全球央行凈購(gòu)金量不大，但相比2020年三季度的小幅凈售金情況有所改善。另外，黃金首飾和工業(yè)需求同比分別增長(zhǎng)33%和9%。
2021年前三季度，全球黃金需求整體較去年同期下降了9%，盡管黃金首飾需求同比增長(zhǎng)了50%，但是難以彌補(bǔ)黃金ETF及類(lèi)似產(chǎn)品的黃金凈流出。而從歷史上黃金價(jià)格和供應(yīng)、需求的關(guān)系來(lái)看，黃金投資需求尤其是黃金ETF及類(lèi)似產(chǎn)品的投資需求是決定黃金價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）數(shù)據(jù)顯示，截至11月9日當(dāng)周，COMEX黃金期貨投機(jī)性?xún)舳囝^頭寸增加47431手至146319手。
那么黃金投資需求在四季度出現(xiàn)升溫了嗎？數(shù)據(jù)顯示，直到2021年11月，全球黃金ETF投資需求都沒(méi)有回升。截至11月5日，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量下降至975.41噸，較去年同期下降了22.1%。
