投資要點(diǎn)
今年二季度以來，歐洲天然氣價(jià)格快速上行，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)全球能源危機(jī)的討論。本文主要分析了此次歐洲能源危機(jī)的起因，及其對(duì)全球能源市場(chǎng)的影響。
歐洲能源危機(jī)的起因：需求變化不大，供給問題是主因。與中美不同，當(dāng)前歐洲最“缺”能源的英國(guó)、西班牙，工商業(yè)能源消耗低于疫情前水平，整體能源需求未明顯增加。從歐洲漲價(jià)最快的天然氣而言，當(dāng)前歐洲天然氣消費(fèi)規(guī)模整體處于2015-2019年區(qū)間之內(nèi)；但從供給端來看，2015年以來，歐洲天然氣生產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)逐漸下臺(tái)階趨勢(shì)，2020年以來尤為明顯，能源供給問題顯然更加嚴(yán)重。
歐洲能源供給根本制約：對(duì)外依存度高+能源轉(zhuǎn)型下的結(jié)構(gòu)調(diào)整。當(dāng)前歐洲能源消費(fèi)占比前三為原油、天然氣、煤炭。而這三種能源歐洲都需依賴于進(jìn)口，這也導(dǎo)致歐盟整體能源對(duì)外依存度高達(dá)60%，能源結(jié)構(gòu)本身具有脆弱性。2015年后，歐洲不斷降低傳統(tǒng)能源在能源消耗結(jié)構(gòu)中的占比，提升清潔能源的比例。但是在儲(chǔ)能技術(shù)發(fā)展不完全背景下，依賴自然資源的清潔能源（風(fēng)能、太陽能(10.50 -4.55%,診股)）不穩(wěn)定性較大。這使得本就脆弱的歐洲能源結(jié)構(gòu)“雪上加霜”。以此次能源“重災(zāi)區(qū)”英國(guó)為例，其發(fā)電能源中，天然氣占比最高（36%），其次為風(fēng)電（24%），而煤炭占比僅為2%。
本輪歐洲能源危機(jī)的供給癥結(jié)：產(chǎn)能收縮+庫存消耗+供給受限。
2014年后，經(jīng)歷油價(jià)暴跌和疫情兩輪沖擊，全球油氣產(chǎn)能收縮明顯。
2020-2021年歐洲經(jīng)歷冷冬，天然氣庫存快速消耗，降至歷史低位。
2021年歐洲來風(fēng)條件惡化，風(fēng)電供給較之前兩年明顯下降。
俄羅斯-歐洲天然氣管道輸氣量位于低位，且較為不穩(wěn)定。
短期來看，在今年底明年初之前歐洲通脹或仍在高位。雖然當(dāng)前歐洲需求恢復(fù)一般，服務(wù)業(yè)價(jià)格并未快速上漲，但商品價(jià)格已處于20世紀(jì)90年代以來的歷史高點(diǎn)。上游向下游的價(jià)格傳導(dǎo)或?qū)⒊掷m(xù)，疊加2020年低基數(shù)效應(yīng)，2021年末至2022年初，歐洲通脹讀數(shù)或?qū)⒕S持在高位。
長(zhǎng)期來看，需注意氣候變暖和能源轉(zhuǎn)型對(duì)全球能源格局的影響。一方面，全球變暖會(huì)加劇極端天氣出現(xiàn)的可能性，導(dǎo)致能源需求上升；另一方面，全球氣候行動(dòng)背景下各國(guó)推進(jìn)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，但新能源在當(dāng)前發(fā)展階段存在供給穩(wěn)定性不足問題，或增加全球能源供求格局的脆弱性。
風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲通脹抬升，全球能源供應(yīng)脆弱性上升。
正文
歐洲能源危機(jī)：風(fēng)起漲價(jià)
8月后歐洲天然氣價(jià)格快速上行，引發(fā)能源危機(jī)擔(dān)憂。2021年年初以來，在供給短缺推動(dòng)下，以英國(guó)為代表的歐洲天然氣價(jià)格快速上行，較年初約上漲了5倍。由于能源供應(yīng)問題難以快速解決，疊加2021年8月亞馬爾-歐洲天然氣管道發(fā)生火災(zāi)，歐洲天然氣短缺局面愈演愈烈。天然氣價(jià)格上漲開始向原油及其他大宗商品傳導(dǎo)，海外市場(chǎng)關(guān)于全球能源危機(jī)以及滯漲的擔(dān)憂在國(guó)慶期間也隨之爆發(fā)。（詳見20211007《國(guó)慶期間，海外通脹情緒是如何發(fā)酵的？》）
歐洲能源危機(jī)探因：癥在供給
歐洲能源危機(jī)原因：
需求端變化不大，供給問題更加嚴(yán)重
需求端來看，疫情后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段，歐洲能源需求并未明顯增加。當(dāng)前歐洲最“缺”能源的英國(guó)、西班牙，工商業(yè)能源消耗低于疫情前，需求未明顯增加。在歐洲能源價(jià)格飆漲之后，一種聲音認(rèn)為是由于今年歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快，進(jìn)而導(dǎo)致能源需求大幅增長(zhǎng)。然而，如果不考慮需求相對(duì)穩(wěn)定的居民端（當(dāng)然，居民端會(huì)受天氣變化影響，下面也會(huì)分析，今年歐洲天氣導(dǎo)致1季度居民天然氣需求上升），與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更為相關(guān)的工商業(yè)的能源消耗并沒有大幅增長(zhǎng)。對(duì)比中美經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期間的能源需求來看，2021年中國(guó)無論是工業(yè)還是第三產(chǎn)業(yè)電力消費(fèi)都大幅超過2019年同期10%~20%；美國(guó)當(dāng)前能源消耗也基本回到2019年同期水平；但英國(guó)、西班牙仍明顯低于2019年同期水平。
供給端來看，近年來歐洲天然氣產(chǎn)量逐年下臺(tái)階，供給問題更加嚴(yán)重。從當(dāng)前歐洲漲價(jià)最劇烈的能源——天然氣的情況來看，2015年以來，歐洲每年各月的天然氣消費(fèi)規(guī)模變化并不大，即使是在疫情沖擊嚴(yán)重的2020年以及經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的2021年，歐洲各個(gè)月份的天然氣消費(fèi)規(guī)模整體處于2015-2019年的區(qū)間之內(nèi)。但從供給端來看，2015年以來，歐洲天然氣生產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)逐漸下臺(tái)階趨勢(shì)，能源供給問題顯然更加嚴(yán)重。
歐洲能源供給根本制約：
對(duì)外依存度高+能源轉(zhuǎn)型下的結(jié)構(gòu)調(diào)整
自21世紀(jì)以來，歐洲持續(xù)致力于推動(dòng)能源結(jié)構(gòu)向清潔能源轉(zhuǎn)型。歐盟中多數(shù)國(guó)家（如法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、芬蘭等）在20世紀(jì)90年代就已實(shí)現(xiàn)了“碳達(dá)峰”，而“碳中和”這一概念最早也是由歐盟提出。進(jìn)入21世紀(jì)后，歐洲不斷降低傳統(tǒng)能源（原油、煤炭）在能源消耗結(jié)構(gòu)中的占比，提升天然氣、風(fēng)能、核能等清潔能源的比例。但由于切爾諾貝利事故及福島核泄漏事件，歐洲對(duì)于核電的發(fā)展一直持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，尤其是2011年德國(guó)宣布將陸續(xù)關(guān)閉核電站，核能占比下降。截止2020年，歐洲能源結(jié)構(gòu)中占比最大的為原油（32%），其次為天然氣（26%），第三為煤炭（14%）。
本次能源危機(jī)“震中”英國(guó)，其能源結(jié)構(gòu)較歐洲其他國(guó)家更不均衡。從發(fā)電能源結(jié)構(gòu)來看，2014年之后英國(guó)的煤炭發(fā)電占比快速下行，天然氣、風(fēng)能的發(fā)電占比則迅速走高。截至2020年，英國(guó)最主要的發(fā)電能源為天然氣（約占36%），其次為風(fēng)電（約占24%），而煤炭的占比僅為2%。而德國(guó)的發(fā)電能源結(jié)構(gòu)相較于英國(guó)則更為均衡。德國(guó)發(fā)電能源中煤炭發(fā)電約占25%，風(fēng)電發(fā)電約占23%，天然氣發(fā)電約占17%。這也意味著，英國(guó)相較于德國(guó)等其他歐洲國(guó)家，其能源供給更容易受到天氣因素和天然氣供應(yīng)問題的影響，這也是為什么本次能源危機(jī)受災(zāi)最嚴(yán)重的國(guó)家為英國(guó)，但德國(guó)受到的影響則相對(duì)較小。
歐洲自身能源稟賦匱乏，能源供應(yīng)依賴外部，脆弱性較高。如前所述，歐洲能源消耗結(jié)構(gòu)占比前三的為原油、天然氣及煤炭。但是，歐洲自身的能源稟賦較為匱乏，只有風(fēng)能和核能實(shí)現(xiàn)自給自足，原油、天然氣及煤炭都非常依賴于國(guó)外（尤其是俄羅斯）的進(jìn)口。這也導(dǎo)致歐洲整體能源對(duì)外依存度較高，2019年歐盟的能源對(duì)外依存度可達(dá)到60%。能源結(jié)構(gòu)的高對(duì)外依存度，使得其能源供應(yīng)極大依賴于國(guó)外供應(yīng)，不穩(wěn)定較大。再疊加歐洲發(fā)電中風(fēng)電占比比例較高，但風(fēng)電受天氣等不確定性因素影響較大，使得歐洲整體能源結(jié)構(gòu)較為脆弱，一旦供應(yīng)端出現(xiàn)問題就容易產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。
本次歐洲能源危機(jī)的供給癥結(jié)：
產(chǎn)能收縮+庫存消耗+供給受限
2014年以來，經(jīng)歷油價(jià)暴跌和疫情兩輪沖擊，全球油氣產(chǎn)能收縮明顯。2011-2013年，油價(jià)中樞在100美元/桶左右，全球活躍油、氣井?dāng)?shù)量在3500個(gè)左右。2014-2015年全球油價(jià)經(jīng)歷持續(xù)兩年下跌，從最高點(diǎn)超過100美元/桶最低跌至約30美元/桶，全球活躍油、氣井?dāng)?shù)量同步大幅下跌。2016-2019年，油價(jià)恢復(fù)至中樞60美元/桶左右，全球活躍油、氣井?dāng)?shù)量恢復(fù)至2200個(gè)左右。2020年在新冠疫情沖擊影響下，油價(jià)再次經(jīng)歷暴跌，全球活躍油、氣井?dāng)?shù)量進(jìn)一步下臺(tái)階。但2020年二季度以來，隨著疫情沖擊最嚴(yán)重時(shí)期過去，油價(jià)逐漸恢復(fù)，2021年以來，在油價(jià)已經(jīng)恢復(fù)至超過疫情前60美元/桶的中樞情況下，全球活躍油、氣井?dāng)?shù)量雖然也經(jīng)歷恢復(fù)達(dá)到1000左右，但僅為疫情前中樞的一半左右。
2020年歐洲經(jīng)歷冷冬，取暖需求上升，消耗天然氣庫存。2020年冬季，歐洲經(jīng)歷冷冬，氣象觀測(cè)數(shù)據(jù)顯示2020年12月-2021年5月期間，俄羅斯、英國(guó)各月最高溫度較往年同期平均溫度要低2-5度左右。冷冬影響社會(huì)取暖需求上升，與此同時(shí)，由于產(chǎn)能處于收縮狀態(tài)，供給跟不上，導(dǎo)致歐洲能源庫存消耗明顯。從歐洲天然氣庫存數(shù)據(jù)看，2020年-2021年之交的冬季，歐洲天然氣庫存出現(xiàn)明顯消耗，至2021年5月底庫存水平明顯低于過往兩年。不同于2019年庫存消耗后經(jīng)歷快速回補(bǔ)，2021年5月以來，歐洲天然氣庫存雖然也有回補(bǔ)，但庫存快速消耗形成的約400Twh的缺口，一直沒有回補(bǔ)修復(fù)。從歐洲天然氣基礎(chǔ)設(shè)施負(fù)荷情況看，2021年9月底，歐洲天然氣儲(chǔ)存設(shè)施的負(fù)荷水平僅為74.7%，為2011年最低水平，而在疫情之前的2019年這一數(shù)值高達(dá)97%。
2021年歐洲來風(fēng)條件惡化，風(fēng)電供給較之前兩年明顯下降。2015年以來，在《巴黎協(xié)議》控溫目標(biāo)通過背景下，歐洲加快能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型步伐，在發(fā)電領(lǐng)域，煤炭供電規(guī)模經(jīng)歷快速下降，以風(fēng)能為代表的新能源發(fā)電規(guī)模不斷增長(zhǎng)，風(fēng)能在歐洲能源結(jié)構(gòu)中的占比逐漸提升，歐洲對(duì)風(fēng)能依賴度上升。2021年，受來風(fēng)條件惡化影響，歐洲風(fēng)能發(fā)電供給較之前兩年明顯下降。歐洲風(fēng)能協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以各年1-9月中同日期的45天觀測(cè)樣本看，2021年歐盟國(guó)家風(fēng)力發(fā)電量為近3年以來最低水平，較2020年同期下降幅度達(dá)到17.29%。從德國(guó)風(fēng)力發(fā)電情況統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，在歐洲經(jīng)歷冷冬的2020年12月-2021年5月期間，德國(guó)各月風(fēng)力發(fā)電規(guī)模也處于過往3年的各月發(fā)電區(qū)間的下限。
俄羅斯-歐洲天然氣管道輸氣量位于低位，且較為不穩(wěn)定。俄羅斯對(duì)歐洲主要有三條天然氣管道，分別為：北溪1號(hào)、亞馬爾-歐洲管道、聯(lián)盟線。2020年后，這三條輸氣管道的輸氣量出現(xiàn)明顯下滑，并且一直未回到前期水平。疊加2021年8月初，亞馬爾-歐洲管道發(fā)生火災(zāi)，導(dǎo)致俄羅斯對(duì)歐洲的天然氣輸氣供應(yīng)雪上加霜。從穩(wěn)定性而言，這三條管道中，只有北溪1號(hào)線未經(jīng)過陸地國(guó)家，因此較為穩(wěn)定。而其余兩條管道由于經(jīng)過的陸地國(guó)家（如烏克蘭、捷克等）多為地緣政治動(dòng)蕩區(qū)域，其供應(yīng)穩(wěn)定性容易受到政治因素影響。
北溪2線投產(chǎn)前夕的歐洲能源博弈加劇。為了避開如烏克蘭等國(guó)家對(duì)天然氣能源供應(yīng)的干擾，俄羅斯于2018年開始修建北溪2號(hào)。但是北溪二號(hào)實(shí)為俄羅斯、美國(guó)與歐洲的地緣政治博弈籌碼。從美國(guó)的特朗普政府到拜登政府，皆對(duì)北溪2號(hào)的施工進(jìn)行制裁，致使北溪2號(hào)的建成不斷延期。而歐洲議會(huì)內(nèi)部也擔(dān)心北溪2號(hào)會(huì)加劇歐洲對(duì)于俄羅斯的能源依賴，因此曾于2021年年初否決北溪2號(hào)這一項(xiàng)目。在能源危機(jī)的壓力下，北溪2號(hào)項(xiàng)目在歐洲內(nèi)部的支持率或上升，北溪2號(hào)正式投入使用的進(jìn)程可能加快。2021年10月14日，俄羅斯副總理亞歷山大·諾瓦克在俄羅斯能源周上表示，北溪2號(hào)已完成調(diào)試，將在未來幾周準(zhǔn)備好投入使用。
歐洲能源危機(jī)下的短期風(fēng)險(xiǎn)：
歐洲通脹、傳染效應(yīng)
歐洲能源危機(jī)，只是其供應(yīng)問題中的一環(huán)。我們?cè)?021年6月15日發(fā)布的報(bào)告《除大宗外，全球供應(yīng)鏈問題還出在哪里？》中曾提示，疫情以來，由于全球復(fù)蘇的不均衡，本輪全球復(fù)蘇中出現(xiàn)了罕見的供應(yīng)鏈問題。過去一個(gè)季度，這種供應(yīng)不足的問題愈演愈烈，而在歐美尤為突出，表現(xiàn)為歐洲、美國(guó)制造業(yè)PMI中的供應(yīng)商交貨處于極值的情況更為明顯。從歐盟自身的調(diào)查來看，也是相似的結(jié)論。截至2021年3季度，歐盟需求的復(fù)蘇只是在正常范圍內(nèi)，但勞動(dòng)力短缺的約束已至歷史高點(diǎn)，而材料或設(shè)備短缺的約束達(dá)到了20世紀(jì)80年代以來從未到達(dá)的高點(diǎn)。
歐洲并未大幅財(cái)政刺激，需求恢復(fù)一般，表現(xiàn)為服務(wù)價(jià)格上漲還不明顯。與美國(guó)已出現(xiàn)全面通脹壓力（參見20210514《對(duì)美國(guó)通脹的持續(xù)性要有心理準(zhǔn)備》）不同的是，由于本輪歐洲未像美國(guó)“撒錢”，其居民需求端復(fù)蘇較為一般，因此服務(wù)分項(xiàng)（占其核心HICP 61%）的復(fù)蘇尚較為溫和。當(dāng)然，其在2021年下半年可能也會(huì)受到VAT調(diào)整形成的低基數(shù)的影響，而出現(xiàn)同比上升（這一點(diǎn)后面會(huì)具體分析）。
但商品端，供給不足的問題，導(dǎo)致上游向下游商品傳導(dǎo)已非常明顯。2021年初，能源價(jià)格大幅上漲之時(shí)，ECB（2021）通過分析歷史經(jīng)驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，上游漲價(jià)對(duì)下游的傳導(dǎo)作用會(huì)有明顯的滯后，PPI中間品到PPI非食品消費(fèi)品的傳導(dǎo)大概需要1個(gè)季度到半年，而PPI非食品消費(fèi)品向終端（HICP非能源工業(yè)品）的傳導(dǎo)還需要大概一年到一年半的時(shí)間。從2009-2010年那一輪大宗漲價(jià)來看，歐洲能源進(jìn)口同比在2010年4月見頂，但那一輪終端價(jià)格同比見頂在2012年7月。
但本輪的供給端壓力是20世紀(jì)90年代之后前所未見，截至2021年8月，歐元區(qū)各環(huán)節(jié)同比已均在歷史上95%分位數(shù)以上。尤其是，本輪終端（HICP非能源工業(yè)品）的反映速度明顯快于以往周期，即使剔除兩方面臨時(shí)性因素（一是2020年下半年德國(guó)大幅下調(diào)VAT造成的低基數(shù)，政策于2020年底結(jié)束；二是歐洲打折季時(shí)間變化），歐元區(qū)商品通脹也已接近90年代以來的歷史高點(diǎn)?？紤]到上述ECB的研究，上游向下游的傳導(dǎo)仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。
疊加低基數(shù)效應(yīng)，歲末年初歐洲通脹讀數(shù)維持在高位是大概率事件。整體來看，歐洲供應(yīng)鏈問題可能仍將延續(xù)一段時(shí)間，考慮到未來歐美服務(wù)業(yè)復(fù)蘇帶來的需求增長(zhǎng)、冬季供暖需求，以及低庫存效應(yīng)，上述能源問題可能也將延續(xù)至明年初。疊加2020年下半年德國(guó)政策影響導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)，2021年4季度至2022年初，歐洲通脹讀數(shù)維持在高位是大概率事件。
此外，短期來看，歐洲能源漲價(jià)可能使得原油、農(nóng)產(chǎn)品(6.15 -1.28%,診股)價(jià)格上漲壓力上升。如上所述，本輪歐洲能源危機(jī)與20世紀(jì)70年代全球范圍內(nèi)的能源危機(jī)仍不可同日而語，歐洲自身的原因使得實(shí)際上當(dāng)前其他經(jīng)濟(jì)體并未出現(xiàn)嚴(yán)重的能源短缺問題。但作為全球最大的能源需求經(jīng)濟(jì)體之一，其對(duì)全球能源價(jià)格的影響仍然較大。需關(guān)注的傳染路徑是對(duì)全球原油價(jià)格以及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響。一方面，隨著歐美疫苗的推進(jìn)，歐美逐步開始對(duì)于疫情采取“躺倒”的態(tài)度，這可能意味著歐美服務(wù)業(yè)將進(jìn)一步復(fù)蘇，這將進(jìn)一步推升原油的需求。然而，美國(guó)當(dāng)前的油庫存處于歷史相對(duì)較低水平，考慮到天然氣與原油之間的替代性，原油價(jià)格的上漲壓力仍然較大；另一方面，天然氣、原油均是化肥等農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)資料的上游，在當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格已基本處于歷史高位的背景下，上游能源價(jià)格漲價(jià)是否會(huì)進(jìn)一步推升農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格是潛在需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。
如果再往后看，美國(guó)本輪財(cái)政不斷寬松，需求增長(zhǎng)與供給短缺并存所帶來的通脹持續(xù)性可能更強(qiáng)。而與美國(guó)不同，隨著上述短期需求因素逐步化解，短期供給問題解決（如俄羅斯北溪2號(hào)），在2022年年初之后，歐洲通脹壓力可能會(huì)有所緩解。
長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)：全球能源供應(yīng)脆弱性上升
全球氣候變化或?qū)⒓觿O端天氣，能源需求易上難下。聯(lián)合國(guó)政府間氣候變化專門委員會(huì)（IPCC）2014年公布的第五次全球氣候評(píng)估報(bào)告顯示，自20世紀(jì)80年代以來，全球平均溫度上升速度加快，地球正在升溫。氣象學(xué)研究進(jìn)一步揭示，隨著地球溫度的上升，北極地區(qū)氣候循環(huán)形成的極地渦旋圈，會(huì)受溫度上升影響而變得更加不穩(wěn)定，出現(xiàn)極地渦旋向南偏移侵?jǐn)_，從而更加容易形成超強(qiáng)極寒天氣。極端天氣加劇將會(huì)使位于北溫帶的經(jīng)濟(jì)體（全球主要經(jīng)濟(jì)體大多位于北溫帶）頻繁遭遇冷冬，冬季取暖需求增加，全球能源需求易上難下。
與此同時(shí)，能源轉(zhuǎn)型背景下能源供給波動(dòng)上升。為應(yīng)對(duì)全球氣候變化嚴(yán)峻形勢(shì)，2015年國(guó)際社會(huì)達(dá)成《巴黎協(xié)定》，近年來各國(guó)在《巴黎協(xié)定》框架下積極推動(dòng)應(yīng)對(duì)氣候變化行動(dòng)，其中推動(dòng)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是重要的行動(dòng)路徑。當(dāng)前全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主要方向是提升以風(fēng)、光、水為代表的非一次能源占比，但由于風(fēng)、光、水等自然資源難以維持穩(wěn)定供給，供給不穩(wěn)定性相較傳統(tǒng)能源更高，波動(dòng)也更大。在氣候變化影響全球能源需求易上難下疊加能源供給波動(dòng)上升背景下，需要警惕全球能源格局脆弱性上升的風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲通脹抬升，全球能源供應(yīng)脆弱性上升。
