2020年年末的時(shí)候，我們對(duì)于2021年國(guó)債市場(chǎng)的看法是，“國(guó)內(nèi)將進(jìn)入新一輪利率周期的牛市階段”。站在2021年年尾，回頭來(lái)看，這個(gè)判斷是正確的。但是在年內(nèi)堅(jiān)持這個(gè)觀點(diǎn)其實(shí)還是需要非常大的定力的，尤其是上半年經(jīng)濟(jì)同比增速處于高位、下半年海外貨幣政策逐步收緊、工業(yè)品領(lǐng)域通脹壓力巨大、三四季度政府債券集中發(fā)行等等，均對(duì)市場(chǎng)預(yù)期形成較大影響，這也體現(xiàn)出抓主要矛盾的重要性。對(duì)于2022年國(guó)債市場(chǎng)的判斷，我們用王安石的詩(shī)句——“青山繚繞疑無(wú)路，忽見千帆隱映來(lái)”來(lái)形容。因?yàn)?021年債市不同于往年，雖然全年是牛市，但是年內(nèi)頗有些“青山繚繞疑無(wú)路”的感覺(jué)，但隨著行情一步步走出來(lái)，2022年的行情可以說(shuō)是“忽見千帆隱映來(lái)”了。
2021年國(guó)債價(jià)格波動(dòng)上行，市場(chǎng)收益率逐步走低，市場(chǎng)由前一年的熊市逐步進(jìn)入牛市階段。從利率周期來(lái)看，2021年一季度末國(guó)內(nèi)開啟新一輪利率周期的牛市階段，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)同比增速以及實(shí)際增長(zhǎng)共振下行，國(guó)內(nèi)貨幣條件與信用條件逐步放松，雖然供需錯(cuò)配導(dǎo)致大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)，2021年工業(yè)品價(jià)格大漲對(duì)市場(chǎng)形成較大通脹壓力，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步邊際下行的情況下，國(guó)債市場(chǎng)牛市行情并未受阻。從一輪利率周期持續(xù)時(shí)間來(lái)看，國(guó)債牛市行情仍將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。我們預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前低后高，上半年房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)形成負(fù)面拉動(dòng)，但年中開始下半年基建與地產(chǎn)將相繼回升，因此，2022年上半年國(guó)債仍處于配置的黃金期。
回顧年內(nèi)債市運(yùn)行，可以將市場(chǎng)劃分為七個(gè)階段：1-2月份市場(chǎng)收益率創(chuàng)下年內(nèi)高位，國(guó)債期貨價(jià)格達(dá)到完成筑底；3-5月份經(jīng)濟(jì)越過(guò)高點(diǎn)后邊際下行趨勢(shì)更加明顯，前期連續(xù)大漲的大宗商品價(jià)格出現(xiàn)快速調(diào)整，通脹預(yù)期隨之降溫，從而對(duì)債市形成利好，國(guó)債期貨價(jià)格流暢上行。6月份市場(chǎng)迎來(lái)一輪調(diào)整行情，期間公布的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持高位，大宗商品上漲所導(dǎo)致的工業(yè)品通脹壓力依然嚴(yán)峻，市場(chǎng)收益率階段回升。6-8月份國(guó)債期貨價(jià)格迎來(lái)一輪主升浪。受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際放緩、央行調(diào)降存準(zhǔn)率、利率債發(fā)行滯后、大宗商品高位分化等因素的集中利多下，國(guó)債期貨價(jià)格大幅走高。8-9月份政府債券發(fā)行壓力有所增加，疊加大宗商品價(jià)格普遍處于高位，國(guó)債期貨進(jìn)入高位震蕩。10月初，受大宗商品價(jià)格上漲以及海外收益率普遍回升等因素對(duì)債市形成壓力，國(guó)債期貨進(jìn)入階段性調(diào)整。10月中以后，債市面臨的經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境逐步轉(zhuǎn)向友好，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，政策穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期提升，國(guó)內(nèi)信用條件和貨幣政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?jīng)濟(jì)與政策條件有利于國(guó)債牛市延續(xù)。
從經(jīng)濟(jì)與政策邏輯來(lái)看，預(yù)計(jì)2022年上半年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，地產(chǎn)慣性下滑，出口增速回落是潛在風(fēng)險(xiǎn)，隨著政策對(duì)沖效果顯現(xiàn)，基建投資與消費(fèi)仍然是經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器和壓艙石?；诨鶖?shù)效應(yīng)和政策效果顯現(xiàn)的時(shí)間判斷，2022年全年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)前低后高的表現(xiàn)，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在5-5.5%左右。在國(guó)債期貨核心驅(qū)動(dòng)邏輯中，經(jīng)濟(jì)景氣程度下降，政策環(huán)境邊際放松，基本面條件依然支撐中長(zhǎng)期國(guó)債期現(xiàn)券市場(chǎng)表現(xiàn)。2022年疫情仍存較大的不確定性，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響繼續(xù)減輕。2022年在全球主要國(guó)家相繼完成全民免疫的情況下，預(yù)計(jì)消費(fèi)尤其是服務(wù)業(yè)消費(fèi)仍有恢復(fù)的空間，但疫情若持續(xù)存在，消費(fèi)很難恢復(fù)至疫情前的水平。2022年投資增速將企穩(wěn)反彈，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍需關(guān)注。預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)政策有望邊際放松，鑒于政策的滯后效果，房地產(chǎn)相關(guān)投資下滑的態(tài)勢(shì)在2022年年中觸底企穩(wěn)。在“加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”的要求下，2022年基建投資有望率先發(fā)力，并成為2022年上半年率先企穩(wěn)回升的投資驅(qū)動(dòng)來(lái)源。2022年出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用減弱。在疫情沖擊下國(guó)內(nèi)出口是受益于海外訂單轉(zhuǎn)移的。但隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈逐步恢復(fù)，疫情處于供給影響減輕，中國(guó)出口反而會(huì)受到不利影響。2022通脹邏輯將從“CPI回落、PPI大漲”，轉(zhuǎn)向“CPI企穩(wěn)回升、PPI下降”，PPI-CPI剪刀差將隨著PPI和CPI的反向運(yùn)行而逐季走低，物價(jià)與債市收益率的相關(guān)度仍將保持低水平。
從債券市場(chǎng)發(fā)行與融資來(lái)看，2021年政府債券發(fā)行進(jìn)度較為分散，政府債券發(fā)行對(duì)市場(chǎng)沖擊較低。2022年國(guó)債到期規(guī)模5.15萬(wàn)億，在赤字率維持3%左右水平的情況下，國(guó)債市場(chǎng)新增規(guī)模有望達(dá)到3萬(wàn)億以上，總發(fā)行規(guī)模在8萬(wàn)億以上。在穩(wěn)增長(zhǎng)的需求之下，政府債券發(fā)行將會(huì)前置。需求層面，2022年市場(chǎng)信用分層將推動(dòng)利率品種以及高信用等級(jí)資產(chǎn)配置需求。另外，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速緩慢下移，市場(chǎng)流動(dòng)性保持充裕，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足的情況下，銀行、保險(xiǎn)、基金以及海外機(jī)構(gòu)配置熱情仍將保持高位。
從國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)相對(duì)估值價(jià)值來(lái)看，2021年主要經(jīng)濟(jì)體多處于復(fù)蘇過(guò)程中，隨著通脹壓力持續(xù)于高位運(yùn)行，主要央行貨幣政策也相繼開啟正?；倪M(jìn)程。在經(jīng)濟(jì)回升、物價(jià)上行、政策轉(zhuǎn)向等因素的綜合影響下，海外國(guó)債收益率低位回升。隨著國(guó)內(nèi)外利差收縮，海外債市收益率波動(dòng)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響將不斷加大，如果海外收益率回升使得中美10年期國(guó)債利差水平縮窄至100BP安全利差附近，則會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)和貨幣政策取向產(chǎn)生較大影響。目前國(guó)內(nèi)收益率水平仍有較高的安全墊，海外債市收益率回升以及貨幣政策變化對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率以及貨幣政策的影響相對(duì)有限。外資配置上，截止2021年11月境外機(jī)構(gòu)在中央結(jié)算公司的債券托管量已經(jīng)連續(xù)第36個(gè)月增加，這與國(guó)內(nèi)債市的相對(duì)吸引力和國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度提升關(guān)系密切。2021年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度繼續(xù)提升，2021年10月29日富時(shí)羅素公司正式將中國(guó)國(guó)債納入富時(shí)世界國(guó)債指數(shù)（WGBI）。中國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)已經(jīng)被全球三大主流債券指數(shù)——彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通全球新興市場(chǎng)多元化指數(shù)、富時(shí)世界政府債券指數(shù)（WGBI）相繼納入。另外，債券通“南向通”于2021年9月24日正式上線，這意味著中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程再次邁出重要一步。中國(guó)債券與全球主要資產(chǎn)之間的低相關(guān)性和高收益率將繼續(xù)吸引海外主動(dòng)和被動(dòng)資金加大配置力度。
展望2022年，國(guó)內(nèi)利率周期仍處于收益率下行的牛市階段，但波動(dòng)預(yù)計(jì)加大。基于2022年全年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)前低后高的判斷，國(guó)債仍處于配置的黃金期，利率周期仍處于收益率下行的牛市階段，建議2022年上半年耐心持倉(cāng)，下半年市場(chǎng)波動(dòng)將逐步加大。我們預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率運(yùn)行區(qū)間2.4%-3.0%，2022年下半年在經(jīng)濟(jì)回升、物價(jià)走高、海外進(jìn)入加息周期的影響下，收益率水平可能出現(xiàn)翹尾，建議上半年重點(diǎn)關(guān)注機(jī)會(huì)，下半年集中關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。
