要點(diǎn)
經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回落，基本面有利于債市。今年下半年以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不斷加大，房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期拖累經(jīng)濟(jì)，出口面臨邊際回落壓力，預(yù)計(jì)明年上半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱趨勢(shì)仍難以逆轉(zhuǎn)。通脹方面，保供穩(wěn)價(jià)調(diào)控下，PPI有望高位回落，CPI雖有抬頭趨勢(shì)，但無(wú)趨勢(shì)上漲動(dòng)力。供給端問(wèn)題引起的局部性通脹并不構(gòu)成央行貨幣政策制約。預(yù)計(jì)明年基本面環(huán)境仍將總體對(duì)債市有利。
明年債市博弈的主要邏輯仍將是“信用”與“貨幣”政策組合間的拉鋸。為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、化解房地產(chǎn)領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)，信用擴(kuò)張是題中應(yīng)有之義。但信用擴(kuò)張的過(guò)程并非一帆風(fēng)順，地產(chǎn)、城投等融資主體受到的約束仍在，融資需求仍顯不足，市場(chǎng)對(duì)“寬信用”的擔(dān)憂并未形成實(shí)質(zhì)利空。而信用擴(kuò)張也需要寬松的貨幣環(huán)境，明年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，降息或降準(zhǔn)操作仍值得期待。
長(zhǎng)期來(lái)看利率中樞有下行趨勢(shì)，明年債市將在震蕩中等待機(jī)會(huì)。經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)下行，信用擴(kuò)張總體溫和，利率不會(huì)趨勢(shì)性向上。但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走弱已有充分預(yù)期，貨幣政策寬松幅度未超預(yù)期，利率也難以向下打開(kāi)突破空間，債市或?qū)⒃谡鹗幹械却龣C(jī)會(huì)。
操作建議：上半年基本面環(huán)境有利于債市，利率整體易下難上。當(dāng)前利率在2.8-3.1%區(qū)間內(nèi)震蕩，3.0%以上或有配置機(jī)會(huì)，向上或向下突破均需新的超預(yù)期因素。下半年若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拐點(diǎn)來(lái)臨，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期擾動(dòng)，利率將有向上壓力。
風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度超預(yù)期，社融增速抬升超預(yù)期，央行政策收緊超預(yù)期。
1
2021年市場(chǎng)回顧
2021年的債市經(jīng)歷了一輪小牛市，利率中樞整體下行，但趨勢(shì)較緩，全年振幅在50bp左右，與往年動(dòng)輒80-100bp的波動(dòng)幅度相比顯得相對(duì)克制。今年初，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭良好，通脹預(yù)期抬升，資金面波動(dòng)放大，收益率震蕩攀升，十年期國(guó)債收益率在春節(jié)后達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)3.3%。3月之后，針對(duì)地產(chǎn)、城投融資的局部緊信用政策作用之下，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒顯現(xiàn)，機(jī)構(gòu)普遍欠配，市場(chǎng)上高息資產(chǎn)缺乏，地方債發(fā)行節(jié)奏緩慢?；久娣矫?，社融觸頂回落帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速下行，通脹表現(xiàn)為PPI走高而CPI低位運(yùn)行的結(jié)構(gòu)性特征，對(duì)貨幣政策制約較小。因此，盡管央行并未全面放松流動(dòng)性，債市依然走強(qiáng)，收益率趨勢(shì)性下行。
7月國(guó)常會(huì)提及降準(zhǔn)，寬松預(yù)期被引燃，樂(lè)觀情緒助推之下十債收益率下破3.0%。7月15日，全面降準(zhǔn)落地，釋放一萬(wàn)億元中長(zhǎng)期資金，寬松幅度超市場(chǎng)預(yù)期。十債收益率于8月初達(dá)到年內(nèi)低點(diǎn)2.8%附近。隨著降準(zhǔn)落地兌現(xiàn)貨幣寬松預(yù)期，7月底政治局會(huì)議為下半年財(cái)政發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)定調(diào)，債市陷入震蕩調(diào)整。下半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)回落，但市場(chǎng)期望的降息或二次降準(zhǔn)遲遲未至，過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期逐步修正，收益率震蕩走升，期間對(duì)基本面利好的反應(yīng)也有所鈍化。8、9兩月寬財(cái)政與寬信用預(yù)期逐漸演化，但地產(chǎn)城投融資受限，地方債發(fā)行節(jié)奏后置，寬信用推進(jìn)缺乏有效抓手，對(duì)債市利空不大。9月底，“能耗雙控”與限產(chǎn)限電的影響顯現(xiàn)，上游資源品大幅漲價(jià)，通脹預(yù)期抬升，疊加寬信用預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE擾動(dòng)，十債收益率快速上行，一度回升至3.0%附近。
10月下旬之后，隨著“保供穩(wěn)價(jià)”政策取得成效，大宗商品價(jià)格得到有效控制，美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE靴子落地，收益率再次回落。行至年底，寬信用預(yù)期仍是市場(chǎng)最大擾動(dòng)因素。地產(chǎn)融資政策邊際放松的信號(hào)頻傳，央行于三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中刪去“貨幣總閘門”和“堅(jiān)決不搞大水漫灌”表述，為政策發(fā)力留空間。目前市場(chǎng)對(duì)信用寬松政策的力度和影響尚存在分歧，收益率陷入窄幅震蕩。
2
經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)回落，總體利于債市
今年經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回落，下半年以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不斷加大，預(yù)計(jì)明年上半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱趨勢(shì)仍難以逆轉(zhuǎn)，宏觀基本面狀況仍將有利于債市。一季度是今年經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)，隨后經(jīng)濟(jì)動(dòng)能就不斷回落，2季度GDP同比從前值18.3%回大幅落至7.9%，3季度又下滑至4.9%。官方制造業(yè)PMI自今年3月以來(lái)持續(xù)回落，于9月跌至枯榮線以下，盡管于11月有所回升，但經(jīng)濟(jì)仍然維持整體下行趨勢(shì)。
國(guó)內(nèi)疫情之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的兩大支柱仍是傳統(tǒng)的房地產(chǎn)和出口。今年我國(guó)出口增速位于高位，且保持了較大的韌性，主要受益于海外消費(fèi)的旺盛和新興市場(chǎng)受疫情影響下我國(guó)出口取得的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但隨著全球經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)變、新興市場(chǎng)疫情好轉(zhuǎn)，外需正面臨回落壓力。實(shí)際上，從PMI新訂單數(shù)據(jù)可以看出，5月之后，出口的“量”就已經(jīng)開(kāi)始下降，可以推測(cè)出下半年以來(lái)我國(guó)出口的韌性很大程度上是靠?jī)r(jià)格走高支撐的。在今年的高基數(shù)之下，明年出口回落的風(fēng)險(xiǎn)較大。外需難以為繼的同時(shí)，內(nèi)需一時(shí)也難以補(bǔ)位。疫情的不斷反復(fù)持續(xù)對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇構(gòu)成擾動(dòng)，居民收入和消費(fèi)意愿的恢復(fù)也比較緩慢。在“三道紅線”等房地產(chǎn)監(jiān)管政策的影響下，房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，商品房銷售回落，房企拿地、開(kāi)工、竣工等指標(biāo)均走弱，房地產(chǎn)投資增速放緩。今年下半年房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行，信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)展，目前已成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要制約因素之一。今年財(cái)政節(jié)奏后置，且對(duì)傳統(tǒng)基建的支持力度比較有限，基建投資增速整體低位運(yùn)行。在政策的重點(diǎn)扶持之下，制造業(yè)投資恢復(fù)勢(shì)頭較好，但產(chǎn)業(yè)鏈中下游生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力和中小微企業(yè)融資問(wèn)題仍然存在。
根據(jù)央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出、信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延，預(yù)計(jì)明年政策將繼續(xù)積極發(fā)力以謀求穩(wěn)增長(zhǎng)，但政策效力傳導(dǎo)尚需時(shí)間。10月社融存量同比增速結(jié)束下行趨勢(shì)，有企穩(wěn)跡象，考慮到社融一般領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)，即使社融存量增速開(kāi)始回升，也不能說(shuō)明經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)會(huì)很快來(lái)臨。預(yù)計(jì)明年上半年宏觀基本面仍將對(duì)債市有利。
通脹方面，今年P(guān)PI與CPI的剪刀差走勢(shì)雖曾對(duì)債市構(gòu)成情緒上的擾動(dòng)，但并不是債市的主要矛盾。放眼明年，政府積極調(diào)控之下，煤炭供需矛盾得到緩解，上游能源與資源品價(jià)格大概率將持續(xù)回落，PPI基本是易下難上。消費(fèi)偏弱、內(nèi)需不穩(wěn)始終制約著PPI向CPI傳導(dǎo)的速度，但目前PPI向CPI傳導(dǎo)的進(jìn)度有所加快，食品價(jià)格有上漲趨勢(shì)，也要警惕CPI階段性走高可能對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生影響?？傮w而言，貨幣政策作為調(diào)節(jié)總需求的工具，并非解決當(dāng)前因供給端沖擊而產(chǎn)生的通脹問(wèn)題的良藥。當(dāng)通脹水平較高時(shí)，央行可能會(huì)為了避免進(jìn)一步刺激物價(jià)而暫緩放松貨幣，但也不會(huì)為了解決通脹而收緊。因此只要明年沒(méi)有演化為全面的通貨膨脹（概率很?。?，央行貨幣政策易松難緊的狀態(tài)并不會(huì)改變。
3
債市博弈：“信用”與“貨幣”間的拉鋸
可以看出，今年以來(lái)債市博弈的主要邏輯在于“信用”與“貨幣”政策組合之間的拉鋸。今年上半年央行維持“穩(wěn)貨幣+緊信用”的組合，一方面維持貨幣中性偏松、狹義流動(dòng)性合理充裕，另一方面收緊地產(chǎn)、城投融資約束。去年疫情期間政策環(huán)境較為寬松，各部門杠桿率上升較快，于是今年開(kāi)始局部收緊信用端，意圖正如4月政治局會(huì)議所說(shuō)，“利用好穩(wěn)增長(zhǎng)較小的窗口期”，以穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)。
而到了下半年，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱，內(nèi)需外需皆面臨下行壓力，房地產(chǎn)在嚴(yán)格監(jiān)管政策之下進(jìn)入下行周期。為提振經(jīng)濟(jì)，信用政策開(kāi)始放松，一方面是房地產(chǎn)相關(guān)融資政策邊際放開(kāi)，另一方面是地方債發(fā)行加速，配合財(cái)政逐步發(fā)力，刺激基建，托底經(jīng)濟(jì)，而貨幣端則仍維持穩(wěn)健中性，政策組合開(kāi)始轉(zhuǎn)向。央行多次表態(tài)均穩(wěn)守中性態(tài)度，降準(zhǔn)降息遲遲未至，市場(chǎng)寬貨幣預(yù)期不斷修正。
盡管10月以來(lái)對(duì)寬信用的擔(dān)憂一度升溫，并對(duì)債市情緒形成壓制，但市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)階段信用擴(kuò)張能否快速打開(kāi)局面并形成寬信用，以及短期內(nèi)是否還有進(jìn)一步的貨幣寬松政策存在分歧。一方面，寬信用一般需以寬貨幣為前提，寬松的貨幣環(huán)境也是解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的必要條件；另一方面，市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)階段的房地產(chǎn)融資政策邊際放松與財(cái)政發(fā)力是否就意味著寬信用即將來(lái)臨有所懷疑。因此債市在寬信用與寬貨幣的博弈中陷入震蕩。
股市流動(dòng)性方面，預(yù)計(jì)明年A股市場(chǎng)增量資金將繼續(xù)保持充裕，但資金流入的速度可能較今年略有放緩。一方面，居民資金通過(guò)基金大幅流入股市。近年來(lái)我國(guó)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所轉(zhuǎn)變。在傳統(tǒng)的居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，金融資產(chǎn)占比相對(duì)較低，而房地產(chǎn)占比最大。隨著政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控和房地產(chǎn)周期的轉(zhuǎn)變，房?jī)r(jià)上漲剛性預(yù)期正在被打破，房地產(chǎn)的金融屬性不斷消減，其作為最具性價(jià)比的長(zhǎng)期資產(chǎn)的地位弱化。與此同時(shí)，基金的賺錢效應(yīng)則明顯提升，公募基金發(fā)行規(guī)模逐年上漲，以滿足居民日益豐富的財(cái)富管理需要。年初機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股解體之后，公募基金發(fā)行速度階段性放緩，但規(guī)模仍大，居民資金通過(guò)基金流入股市將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。
另外，境外資金流入A股的趨勢(shì)也將延續(xù)。當(dāng)前中美利差仍處于相對(duì)高位，人民幣資產(chǎn)吸引力仍在。今年截至12月6日，北向資金全年凈流入3600億元左右，高于往年水平。明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)，中美利差有繼續(xù)收窄趨勢(shì)，但A股估值與美股估值相比較低，安全邊際較高，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)確定性也更強(qiáng)。若明年中美關(guān)系邊際緩和，也將有利于境外資金流入。預(yù)計(jì)明年境外資金流入速度邊際放緩，但上升趨勢(shì)不變。
4
寬信用仍在路上
傳統(tǒng)的信用擴(kuò)張是通過(guò)商業(yè)銀行的信貸體系進(jìn)行貨幣創(chuàng)造的過(guò)程，信貸的投放除了受政策因素主導(dǎo)以外，還受到融資渠道和融資主體融資需求的影響。“寬信用”預(yù)期雖已發(fā)酵多時(shí)，但市場(chǎng)似乎并不擔(dān)心其會(huì)在短期內(nèi)落地，因而對(duì)債市的實(shí)質(zhì)利空有限。
當(dāng)前寬信用落地最大的阻礙就在于地產(chǎn)和基建這兩大融資主體方面的約束。房地產(chǎn)相關(guān)融資占社融的比例較大，因此本輪房地產(chǎn)融資監(jiān)管的放松也被視為信用擴(kuò)張所能依托的主要渠道之一。但是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已開(kāi)始脫離地產(chǎn)、基建驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)模式，因此本輪房地產(chǎn)融資監(jiān)管放松可能并非是為了刺激房地產(chǎn)以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而是為了避免房地產(chǎn)硬著陸和房企信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至其他領(lǐng)域，那么監(jiān)管放松的幅度和對(duì)信用擴(kuò)張的拉動(dòng)就會(huì)比較有限。另外，今年以來(lái)對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控已經(jīng)取得了一定成效，在平衡“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的過(guò)程中，堅(jiān)持“房住不炒”的原則不變、“三道紅線”和貸款集中度管理制度不變，那么本輪放松應(yīng)該也只是對(duì)前期過(guò)嚴(yán)政策的邊際糾偏，而非方向性的轉(zhuǎn)變。
基建一貫被視為財(cái)政發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)的重要抓手，基建相關(guān)融資也是社會(huì)融資的重要組成部分。但在穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，城投融資受到嚴(yán)格的限制。今年以來(lái)對(duì)地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管始終嚴(yán)格，年中銀保監(jiān)會(huì)“15號(hào)文”落地，嚴(yán)禁新增地方隱性債務(wù)，從融資渠道上限制了基建擴(kuò)張的空間。今年財(cái)政節(jié)奏整體后置，下半年有所發(fā)力，但政策力度有所保留，總體對(duì)基建的拉動(dòng)效果比較有限，基建投資的后續(xù)走勢(shì)還要取決于明年財(cái)政會(huì)對(duì)傳統(tǒng)基建有多大的支持力度。隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型，我國(guó)的增長(zhǎng)模式正逐漸脫離地產(chǎn)、基建驅(qū)動(dòng)的老路子。近年來(lái)財(cái)政支出對(duì)農(nóng)林水、交運(yùn)、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)等傳統(tǒng)基建的支持有所減弱。放眼明年，由于跨周期調(diào)節(jié)的思路更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、周期趨勢(shì)等中長(zhǎng)期問(wèn)題，以及穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)與調(diào)結(jié)構(gòu)的互相統(tǒng)籌，政策對(duì)于短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱的容忍度有所提高。財(cái)政政策力度或不及預(yù)期，且財(cái)政支出可能也會(huì)更多地投向新基建和民生等領(lǐng)域，以實(shí)現(xiàn)保就業(yè)、促轉(zhuǎn)型，對(duì)傳統(tǒng)基建的拉動(dòng)或有限。
制造業(yè)方面，經(jīng)濟(jì)下行周期內(nèi)中小企業(yè)融資需求尚未恢復(fù)，或因?qū)?jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期降低了其貸款意愿，有待政策進(jìn)一步引導(dǎo)和扶持。今年制造業(yè)投資修復(fù)速度相對(duì)良好，但制造業(yè)相關(guān)融資占社會(huì)融資的比重較低，因此即使明年對(duì)制造業(yè)重點(diǎn)扶持的政策仍然延續(xù)，對(duì)信用擴(kuò)張的拉動(dòng)應(yīng)該也是比較有限的。
從影響融資需求端的客觀因素來(lái)看，因?yàn)閷?duì)地產(chǎn)與基建兩大融資主體的監(jiān)管的存在，現(xiàn)階段的信用擴(kuò)張的速度其實(shí)受到較大的制約。從目前票據(jù)融資仍維持較高增長(zhǎng)也可以側(cè)面印證這一觀點(diǎn)，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的信貸融資需求不強(qiáng)時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)沖量，以滿足信貸總量的要求。我們認(rèn)為，盡管明年信用擴(kuò)張以托底“穩(wěn)增長(zhǎng)”已成定局，但信用擴(kuò)張的速度或?qū)⒃谳^長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持溫和，對(duì)債市的負(fù)面影響相對(duì)有限。相比于“寬信用”，“穩(wěn)信用”或許更能準(zhǔn)確地描述當(dāng)前信用端的狀況。
5
貨幣政策穩(wěn)如泰山
一般來(lái)說(shuō)，寬信用總要通過(guò)寬貨幣來(lái)實(shí)現(xiàn)。信用擴(kuò)張的過(guò)程是貨幣創(chuàng)造的過(guò)程，在此過(guò)程中會(huì)消耗銀行體系的存款準(zhǔn)備金（狹義流動(dòng)性）而成倍產(chǎn)生信貸，因此信貸的增量取決于央行貨幣直接投放的基礎(chǔ)貨幣和信貸擴(kuò)張的倍數(shù)（貨幣乘數(shù)，由法定存款準(zhǔn)備金率決定的）。商業(yè)銀行放貸的意愿也會(huì)受到存貸息差和貨幣環(huán)境的影響，適度寬貨幣可以引導(dǎo)銀行負(fù)債端下行，刺激銀行投放信貸。因此以寬信用刺激經(jīng)濟(jì)之前一般都會(huì)先有寬貨幣的過(guò)程，在過(guò)渡期內(nèi)，金融體系流動(dòng)性保持充裕、經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)初現(xiàn)、信用擴(kuò)張尚未演變?yōu)檎嬲眨炊欣趥小?/p>
但今年央行的政策思路有所不同，寬貨幣存在不確定性。自7月全面降準(zhǔn)以來(lái)，面對(duì)持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)，央行并未采取市場(chǎng)預(yù)期的降息或再次降準(zhǔn)，而是推出多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，包括3000億元支小再貸款、2000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款和碳減排支持工具。這些結(jié)構(gòu)性工具提供的流動(dòng)性能夠精準(zhǔn)直達(dá)需要支持的領(lǐng)域，采取先貸后借的模式，能夠繞過(guò)寬貨幣直接為寬信用提供增量。央行以再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行流動(dòng)性支持，可以起到部分替代降準(zhǔn)、降息的作用。
可能是考慮到今年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力整體較小，且PPI持續(xù)高位運(yùn)行，央行今年的操作謹(jǐn)守穩(wěn)健中性，避免向市場(chǎng)釋放出過(guò)強(qiáng)的貨幣寬松信號(hào)，也為后續(xù)政策調(diào)整留足空間。12月的年內(nèi)第二次降準(zhǔn)確實(shí)帶來(lái)了意料之外的寬松，但本輪降準(zhǔn)的主要目的應(yīng)該還是化解房地產(chǎn)領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)、支持實(shí)體融資，也即對(duì)寬信用的支持。從央行的意圖來(lái)看，應(yīng)該也不會(huì)希望投放的流動(dòng)性長(zhǎng)時(shí)間停留在金融體系內(nèi)部。
過(guò)去幾年央行一直奉行“以我為主”的原則，加之去年以來(lái)國(guó)內(nèi)外疫情防控和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況的巨大差異，當(dāng)前我國(guó)與海外主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策已經(jīng)產(chǎn)生了較大的錯(cuò)位。去年4月我國(guó)疫情得到基本控制后，宏觀流動(dòng)性就已經(jīng)開(kāi)始收緊，而海外仍處于流動(dòng)性超發(fā)狀態(tài)。今年以來(lái)全球通脹預(yù)期高企，海外各主要經(jīng)濟(jì)體紛紛開(kāi)始收緊，而我國(guó)貨幣政策則已率先回歸常態(tài)，因此仍有比較寬裕的政策空間。國(guó)內(nèi)通脹則主要由供給端問(wèn)題引起，壓力主要集中在PPI，CPI趨勢(shì)性上行的風(fēng)險(xiǎn)不大。且在保供穩(wěn)價(jià)調(diào)控下，PPI也有望高位回落，因此對(duì)貨幣政策的制約也不大。
2022年貨幣政策大概率仍會(huì)延續(xù)“易松難緊”的狀態(tài)。首先，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍面臨結(jié)構(gòu)性、周期性的問(wèn)題，房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍高、中小微企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力仍大，這些問(wèn)題的解決都需要寬松的貨幣環(huán)境予以支持。其次，如前所述，供給端沖擊形成的PPI通脹不會(huì)迫使作為總需求工具的貨幣政策收緊，CPI大幅抬升的可能性也不高。盡管12月的降準(zhǔn)已部分兌現(xiàn)了短期內(nèi)的貨幣寬松預(yù)期，但明年內(nèi)需復(fù)蘇仍有制約、外需回落壓力增大，周期性、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的解決是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。面對(duì)進(jìn)一步增大的下行壓力，為配合財(cái)政和信用政策進(jìn)一步發(fā)力，降息或降準(zhǔn)仍然值得期待。
6
后市展望與操作建議
以長(zhǎng)期視角來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞總體向下，利率中樞亦有跟隨下行趨勢(shì)。明年穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力，信用擴(kuò)張的方向是確定的，而信用擴(kuò)張又以寬松的貨幣環(huán)境為前提。融資主體受到約束，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能面臨切換，寬信用仍在路上，對(duì)債市影響將相對(duì)溫和。因此大方向上仍是看多。
盡管明年利率中樞大概率仍將整體下行，但具體走勢(shì)可能會(huì)像今年這樣較為“緩和”，甚至?xí)媾R較長(zhǎng)時(shí)間的寬幅震蕩。一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍大，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能回落局面至少在明年上半年難以扭轉(zhuǎn)，那么利率就不會(huì)趨勢(shì)性上行。寬信用與寬財(cái)政雖是債市將面臨的主要利空因素，但地產(chǎn)、城投兩大融資主體均受到約束，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒或?qū)⒀永m(xù)，從社融拐點(diǎn)到利率拐點(diǎn)尚需時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)寬信用的擔(dān)心也始終未曾真正發(fā)酵。從政策意圖考慮，跨周期調(diào)節(jié)思路更加注重解決中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性、周期性的問(wèn)題，兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)，托底力度或保持克制。且明年恰逢換屆，政策可能更注重穩(wěn)字當(dāng)頭。因此信用擴(kuò)張速度可能會(huì)始終較為溫和，對(duì)債市的沖擊或有限。
但另一方面，當(dāng)前較差的經(jīng)濟(jì)基本面因素已被市場(chǎng)所充分計(jì)價(jià)，投資者對(duì)明年經(jīng)濟(jì)增速“前高后低”的預(yù)期比較一致，而預(yù)期才是影響債市走向的直接因素。今年下半年債市已經(jīng)長(zhǎng)期表現(xiàn)出對(duì)基本面利好因素的鈍化，明年若無(wú)超預(yù)期經(jīng)濟(jì)下滑或貨幣寬松操作的發(fā)生，利率下行的空間也將比較有限。12月降準(zhǔn)落地后應(yīng)該能在一定程度上緩解穩(wěn)增長(zhǎng)壓力和地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)，明年初再次降準(zhǔn)或降息的必要性降低。目前信用擴(kuò)張過(guò)程正在穩(wěn)步推進(jìn)之中，房地產(chǎn)融資逐步放開(kāi)，社融有企穩(wěn)回升跡象，市場(chǎng)應(yīng)該不會(huì)有過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期。因此本輪降準(zhǔn)也難以長(zhǎng)時(shí)間支撐市場(chǎng)看多情緒，降準(zhǔn)落地后債市預(yù)計(jì)會(huì)很快回歸震蕩。預(yù)計(jì)央行貨幣政策仍維持穩(wěn)健中性，以結(jié)構(gòu)性貨幣工具為主，繞過(guò)寬貨幣為寬信用提供支持。后續(xù)能否有進(jìn)一步的寬松尚存不確定性。
分時(shí)段來(lái)看，我們認(rèn)為明年上半年宏觀環(huán)境總體有利，貨幣平穩(wěn)偏松，寬信用進(jìn)展難超預(yù)期，債市壓力不會(huì)太大。12月降準(zhǔn)后明年一季度再次降準(zhǔn)概率降低，但信用擴(kuò)張需寬松的貨幣環(huán)境支撐，且以往的降準(zhǔn)周期內(nèi)也多有連續(xù)降準(zhǔn)，因此再次降準(zhǔn)甚至降息的可能性仍存。上半年利率整體易下難上，當(dāng)前利率在2.8-3.1%區(qū)間內(nèi)震蕩，3.0%以上有配置機(jī)會(huì)，前期低點(diǎn)2.8%或是阻力位，注意超預(yù)期事件的影響。下半年經(jīng)濟(jì)若明顯好轉(zhuǎn)，寬信用影響或逐步釋放，市場(chǎng)預(yù)期或轉(zhuǎn)向悲觀，疊加明年6月以后美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的擾動(dòng)將會(huì)加大，屆時(shí)利率或有上行壓力，但也要繼續(xù)觀察明年上半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策的具體力度和效果。
