報告摘要
走勢評級：鐵礦石:看跌
報告日期：2021年09月22日
★2個月急跌60%，礦價跌速超過08年金融危機(jī)
自7月份以來，鐵礦石價格經(jīng)歷了超過2008年金融危機(jī)時期流暢且劇烈的下跌。僅2個月時間，普氏指數(shù)由220美金跌至100美金。現(xiàn)貨情緒異常崩潰，PB粉溢價由7月初的+10美金跌至9月中旬-1美金。此次礦價重挫斜率和幅度堪比2008年金融危機(jī)時期：2008年7月中旬至10月中旬3個月期間，礦價跌幅43%。
★粗鋼靜態(tài)減量已超“平控”，邊際成本支撐下移至75-85美金
我們此前分析，在保持7-8月份的日均鐵水減產(chǎn)12-15萬噸條件下，鐵礦石年內(nèi)邊際成本支撐看100美金。但在9月能耗雙控限制，粗鋼產(chǎn)量平控提前至11月份、取暖季限產(chǎn)、冬奧會等多重因素下，粗鋼產(chǎn)量持續(xù)被壓制。21年9月-22年3月，247口徑鐵水預(yù)計為218、215、216、215、231、232和231萬噸。9-12月份日均鐵水預(yù)計較上半年下降24萬噸（-10%），較去年同期下降31萬噸（-12.4%）。對應(yīng)鐵礦石年末港口庫存較8月底增加7800萬噸。鐵礦石Q4過剩量達(dá)到10%-15%，對應(yīng)邊際成本支撐下移至75-85美金之間。
★復(fù)盤2013-2015年，礦價當(dāng)下反轉(zhuǎn)/反彈的風(fēng)險點如何？
連續(xù)重挫下，市場對礦價長期跌勢已幾無分歧，但隨著普氏和SGX價格逐漸跌至80-100美金，反彈/反轉(zhuǎn)的條件需要開始關(guān)注。對比2013-2015年，基本面的角度，我們認(rèn)為出現(xiàn)反轉(zhuǎn)條件需要：1）需求端反轉(zhuǎn)；2）供應(yīng)端縮減開始接近80%的絕對過剩量。二者當(dāng)前條件均不具備。但階段性限產(chǎn)節(jié)奏放松帶來的反彈需要警惕。短期鐵水減量多來自季末雙控沖量的集中沖擊，9月末需要警惕限產(chǎn)量政策銜接是否連貫。一旦出現(xiàn)10月份成材需求轉(zhuǎn)好+限產(chǎn)階段性放松窗口，礦價或有反彈概率。
★風(fēng)險提示：
海外礦山減產(chǎn)變化，國內(nèi)外需求變化，鋼鐵控產(chǎn)量政策變化。
報告全文
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2個月跌破100美金，鐵礦供需到底經(jīng)歷了什么？
自7月份以來，鐵礦石價格經(jīng)歷了超過2008年金融危機(jī)時期流暢且劇烈的下跌。僅2個月時間，普氏指數(shù)由220美金跌至100美金，期貨01合約由最高1150元/噸跌至630元/噸。連續(xù)重挫導(dǎo)致現(xiàn)貨情緒異常崩潰，PB粉溢價由7月初的+10美金跌至9月中旬-1美金（2010年以來最低點）。此輪下跌中，更多源自現(xiàn)貨端崩盤的持續(xù)負(fù)面重挫，期貨共振跟隨且盤面貼水隨著下挫而縮窄。
普氏指數(shù)上一次跌幅超過50%發(fā)生在2013年12月-2015年4月期間，當(dāng)時礦價累計下跌幅度66%，持續(xù)期16個月。從此次礦價重挫斜率和幅度來看，堪比2008年金融危機(jī)時期：2008年7月中旬至10月中旬3個月期間，礦價跌幅43%。
對比基本面，我們更認(rèn)為，當(dāng)前鐵礦更像是2013年12月-2015年4月下跌的壓縮版。此輪礦價崩坍源自國內(nèi)需求大幅惡化+“粗鋼產(chǎn)量平控”的雙重壓制。且從最近的政策來看，減碳目標(biāo)下，對粗鋼和鐵水的壓制正在向“超平控”所需的量演變。
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粗鋼減量已逐步超“平控”，且節(jié)奏上年內(nèi)產(chǎn)量難有明顯回升
我們此前報告曾經(jīng)分析過，在保持7-8月份的日均鐵水減產(chǎn)12-15萬噸條件下，鐵礦石年內(nèi)邊際成本支撐看100美金。但隨著9月中旬江蘇、云南、兩廣地區(qū)以停產(chǎn)、限產(chǎn)方式暫時壓制粗鋼產(chǎn)量后，實際鐵水減產(chǎn)幅度短期已經(jīng)超過產(chǎn)量平控所需目標(biāo)值。即使9月雙控地區(qū)集中沖量結(jié)束，粗鋼產(chǎn)量平控提前至11月份、取暖季限產(chǎn)、冬奧會等因素，也會持續(xù)壓制粗鋼產(chǎn)量。因此，我們這里對2021Q4-2022Q1期間，所有會影響粗鋼產(chǎn)量和節(jié)奏的因素再度梳理。
“能耗雙控”
因為部分省份將Q3所需全部能耗減量集中在9月份單月完成。故9月份能耗雙控對產(chǎn)量的沖擊表現(xiàn)為時間短、減產(chǎn)量巨大（江蘇鋼廠減產(chǎn)幅度50%-70%）。9月份過去后，粗鋼集中大面積減產(chǎn)力度將明顯放緩。但考慮Q4需要綜合保證民用電力旺季和能耗不超，10-12月份預(yù)計減產(chǎn)力度有所平緩，預(yù)計影響量壓減至10%以內(nèi)。
“粗鋼產(chǎn)量平控”
根據(jù)統(tǒng)計局8月份數(shù)據(jù)顯示，9-12月份粗鋼產(chǎn)量需要在8月份的基礎(chǔ)上仍有下行壓力。且微觀調(diào)研顯示，寶武、鞍本等央企、山東部分省份要求在11月份之前提前完成限產(chǎn)。粗鋼產(chǎn)量平控政策預(yù)計將嚴(yán)格落地，且單月限產(chǎn)力度比“平控”實際要求的更多。
“取暖季限產(chǎn)”
根據(jù)《重點區(qū)域2021-2022 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅方案》，2021年10月1日和2022年3月31日期間繼續(xù)施行取暖季限產(chǎn)。且今年限產(chǎn)范圍較以往“2+26”城市有所擴(kuò)大，限產(chǎn)方式更為具化。預(yù)計今年取暖季期間涉及區(qū)域鋼鐵限產(chǎn)量平均30%左右。
“冬奧會限產(chǎn)”
根據(jù)《唐山市2022年北京冬奧會和冬殘奧會空氣質(zhì)量保障實施方案（意見稿）》此次冬奧會賽時管控間為2022年1月28日至3月13日，賽時管控期間污染物需要減排50%。由于此次賽事在北京和河北舉辦，限產(chǎn)影響或涉及到河北、遼寧、天津等地區(qū)。
“缺煤被動停產(chǎn)”
除此之外，我們還需要警惕今年11-次年3月期間，由于缺煤缺電導(dǎo)致的鋼廠及其下游被動停產(chǎn)。9月份的“能耗雙控”更多是基于能耗政策的主動停產(chǎn)。但當(dāng)前電煤缺口已是市場共識，疊加內(nèi)蒙增產(chǎn)保供增量有限，今年冬季非北方地區(qū)是否會因為缺煤缺電導(dǎo)致的被動停產(chǎn)值得警惕。
由于缺煤被動停產(chǎn)是否發(fā)生目前還難以預(yù)估，我們僅以上述前四點變量對各省份在9-明年3月份的限產(chǎn)量進(jìn)行預(yù)估。在上述預(yù)估嚴(yán)格執(zhí)行的假設(shè)條件下，9月至次年3月的粗鋼日均產(chǎn)量分別為244、233、243、233、252、281和252萬噸；對應(yīng)247樣本的鐵水日均分別為218、215、216、215、231、232和231萬噸。
9-12月份鐵水預(yù)計較上半年下降24萬噸（-10%），較去年同期下降31萬噸（-12.4%）。對應(yīng)鐵礦石年末港口庫存較8月底增加7800萬噸。粗鋼/鐵水預(yù)估和鐵礦石港口庫存預(yù)估如下圖：
根據(jù)國內(nèi)粗鋼和鐵水預(yù)估，鐵礦石Q4過剩量達(dá)到10%-15%，對應(yīng)邊際成本支撐下移至75-85美金之間。
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復(fù)盤2013-2015年上一輪下跌周期，鐵礦跌勢何時轉(zhuǎn)勢？
從上述供需平衡點測算，隨著9月份鐵水量較8月份再度下滑10萬噸/天，鐵礦石邊際過剩量由5%擴(kuò)大至10%，邊際成本支撐也由100美金下移至75-85美金。連續(xù)重挫下，市場對礦價長期跌勢已幾無分歧，但隨著普氏和SGX價格逐漸跌至80-100美金，反彈/反轉(zhuǎn)的條件需要開始關(guān)注。
1）9月底—10月份的限產(chǎn)節(jié)奏切換
不論從終端需求還是限產(chǎn)政策來看，年內(nèi)粗鋼產(chǎn)量已無太多明顯回升的概率。但限產(chǎn)政策之前存在節(jié)奏的切換。9月鐵水大幅下滑更多源自江蘇、廣西、福建等地區(qū)的9月中下旬集中限產(chǎn)降能耗，預(yù)計9月30日結(jié)束。10月份之后的限產(chǎn)，需要取暖季限產(chǎn)+粗鋼產(chǎn)量平控政策提前等其他政策的銜接。9月末需要警惕政策銜接是否連貫。一旦出現(xiàn)10月份成材需求轉(zhuǎn)好+限產(chǎn)階段性放松窗口，礦價或有反彈概率。
2）供應(yīng)端收縮傳導(dǎo)
從近期印度發(fā)貨量降低、澳洲Venture Minerals礦山停產(chǎn)等信號來看，礦價下跌導(dǎo)致的供應(yīng)端收縮或已經(jīng)開始零星出現(xiàn)。那是不是意味著礦價跌破75美金就值得當(dāng)即抄底？答案是否定的，我們這里以2013-2015年的趨勢性下跌行情為例。
對比2013-2015年趨勢性下跌中，鐵礦石總體過剩1.2億噸。2014年年初開始，隨著礦價跌至120美金，開始有高成本礦山陸續(xù)停產(chǎn)。這一過程一直持續(xù)到2015年年初，停產(chǎn)總產(chǎn)能約有1億噸。庫存方面，港口鐵礦石庫存自2013年至2014年年中被動累庫，2014年中-2015年中主動去庫存。價格方面，礦價在2015年初-2016年11月份期間反復(fù)筑底，直至2016年末突破40-50美元/噸低位震蕩走強(qiáng)。
從基本面的角度，我們認(rèn)為出現(xiàn)反轉(zhuǎn)條件需要：1）需求端反轉(zhuǎn)；2）供應(yīng)端減產(chǎn)了接近80%的絕對過剩量。考慮當(dāng)下，需求角度，即使無粗鋼產(chǎn)量平控，終端需求單月降幅也有10%左右，需求端反轉(zhuǎn)暫時未見；供應(yīng)角度，供應(yīng)端收縮零星有體現(xiàn)，絕對減量尚不足。但階段性限產(chǎn)節(jié)奏放松帶來的反彈需要警惕。
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風(fēng)險提示
海外礦山減產(chǎn)變化，國內(nèi)外需求變化，鋼鐵控產(chǎn)量政策變化。
