策略表現(xiàn)與操作建議:
方向性策略：國(guó)債期貨高位震蕩，短期市場(chǎng)仍面臨上方技術(shù)性壓力。國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)維持低位，大宗商品漲價(jià)壓力緩解， 國(guó)債中長(zhǎng)期牛市預(yù)期得以強(qiáng)化。但階段性政府債券發(fā)行以及寬 信用等因素繼續(xù)施壓短期行情，海外收益率回升導(dǎo)致利差收窄也對(duì)內(nèi)債形成心理層面壓力，技術(shù)上突破前高難度也較大。
IRR 策略：近期國(guó)債期貨仍未脫離震蕩行情，期現(xiàn)市場(chǎng)暫難出 現(xiàn)明顯偏離，正套缺乏介入空間。
基差策略：國(guó)債期貨當(dāng)季合 約基差基本完成收斂，需注意的是非 CTD 可交割券基差并不會(huì) 在到期歸零。目前當(dāng)季合約基差缺乏交易價(jià)值，建議關(guān)注短期 市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程中次季合約基差走強(qiáng)的機(jī)會(huì)。
跨期策略：在本輪 移倉(cāng)前我們判斷國(guó)債期貨移倉(cāng)過(guò)程中跨期價(jià)差將先降后升，并 建議投資者關(guān)注移倉(cāng)初期做空跨期價(jià)差的交易機(jī)會(huì)。目前來(lái)看，該判斷已經(jīng)基本得到市場(chǎng)驗(yàn)證。目前跨期價(jià)差已經(jīng)大幅回 落，建議前期參與做空跨期價(jià)差的投資者可以逐步止盈。
跨品種與曲線策略：近期收益率曲線形態(tài)主要由長(zhǎng)端變化決定。預(yù)計(jì)短期央行貨幣政策房東概率較低，在牛市行情中曲線策略 仍建議參與做平策略。
凈基差及套保成本：空頭對(duì)沖建議選 擇凈基差低位時(shí)機(jī)，降低對(duì)沖成本。多頭替代策略建議等待本輪凈基差水平走高后的參與機(jī)會(huì)。
正文
一、國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)回顧：
上周?chē)?guó)債期貨沖高回落高位震蕩，其中10年期主力周跌0.05%；5年期主力周跌0.06%，2年期主力周跌0.08%?，F(xiàn)券市場(chǎng)國(guó)債收益率波動(dòng)不大。
從基本面角度來(lái)講，宏觀方面，上周?chē)?guó)家統(tǒng)計(jì)局公布10月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增3.5%，預(yù)期增3.2%，前值3.1%；中國(guó)10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增4.9%，預(yù)期增3.4%，前值4.4%；中國(guó)1-10月固定資產(chǎn)投資同比增6.1%，預(yù)期增6.3%，1-9月增7.3%。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)維持低位，固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)不佳拖累大宗商品價(jià)格表現(xiàn)，通脹降溫利多國(guó)債。政策方面，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)11月17日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議決定在前期設(shè)立碳減排金融支持工具的基礎(chǔ)上，再設(shè)立2000億元支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款，形成政策規(guī)模，推動(dòng)綠色低碳發(fā)展。國(guó)內(nèi)金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)行業(yè)融資出現(xiàn)邊際改善，疊加碳減排支持工具的推出，國(guó)內(nèi)信用條件繼續(xù)放松。海外方面，美國(guó)總統(tǒng)拜登周一簽署了基建法案，該1萬(wàn)億美元基建法案中包括5500億美元的新增加支出。近期美聯(lián)儲(chǔ)正式開(kāi)啟Taper，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期也在提前，疊加海外通脹壓力增大，美債收益率繼續(xù)回升，10年期美債收益率上周最高上行至1.6%以上，中美國(guó)債利差進(jìn)一步收窄。公開(kāi)市場(chǎng)，上周央行公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)有5000億元逆回購(gòu)和8000億元MLF到期，央行累計(jì)進(jìn)行了2100億元逆回購(gòu)和1萬(wàn)億元MLF操作，因此全口徑凈回籠900億元。央行投放力度下降，疊加稅期等因素影響，上周貨幣市場(chǎng)資金面有所收斂。央行第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，下一階段，人民銀行將加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)邊際變化的研判分析，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，堅(jiān)持把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置，保持貨幣政策穩(wěn)定性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，努力保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。相對(duì)于二季度報(bào)告，貨幣政策表述更加積極，穩(wěn)增長(zhǎng)重要性在提升。預(yù)計(jì)政策方面將有邊際放松。
總體來(lái)看，國(guó)債期貨高位震蕩，短期市場(chǎng)仍面臨上方技術(shù)性壓力。國(guó)內(nèi)系列實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)維持低位，大宗商品漲價(jià)壓力緩解，國(guó)債中長(zhǎng)期牛市預(yù)期得以強(qiáng)化。但階段性政府債券發(fā)行以及寬信用 等因素繼續(xù)施壓短期行情，海外收益率回升導(dǎo)致利差收窄也對(duì)內(nèi)債形成心理層面壓力，技術(shù)上突破前高難度也較大。操作上，建議交易性資金逢低買(mǎi)入，配置型資金繼續(xù)耐心持倉(cāng)。在長(zhǎng)牛的基本判 斷下，調(diào)整即是買(mǎi)入機(jī)會(huì)。
二、成交持倉(cāng)變化:市場(chǎng)基本完成移倉(cāng)
上周，國(guó)債期貨高位震蕩，國(guó)債期貨三品種相繼完成移倉(cāng)過(guò)程，目前 2203 合約成交與持倉(cāng)已 經(jīng)超過(guò)當(dāng)季合約。從量?jī)r(jià)關(guān)系來(lái)看，次季合約增倉(cāng)規(guī)模明顯高于當(dāng)季合約減倉(cāng)量，移倉(cāng)后國(guó)債期貨 三品種前十大持倉(cāng)均呈凈空狀態(tài)，市場(chǎng)高位對(duì)沖需求明顯提升。從持倉(cāng)上來(lái)看，近期市場(chǎng)情緒仍然謹(jǐn)慎，高拋低吸逢高套保資金較多，預(yù)計(jì)國(guó)債期貨短期突破難度較大，技術(shù)上需要關(guān)注前高附近壓力。
三、IRR策略：IRR水平大幅下降
上周?chē)?guó)債期貨三品種CTD券IRR水平大幅下降。其中2年期CTD券200009未發(fā)生變化，IRR自2.25%下降至1.64%；5年期CTD券在210011、210002間切換，IRR自2.37%下降至0.74%；10年期CTD券在200006、200004間切換，IRR自1.05%下降至0.48%。近期國(guó)債期貨仍未脫離震蕩行情，期現(xiàn)市場(chǎng)暫難出現(xiàn)明顯偏離，正套缺乏介入空間。
四、基差策略：國(guó)債期貨CTD券基差完成收斂
上周?chē)?guó)債期貨當(dāng)季合約基差基本完成收斂，其中TS2112、TF2112和T2112合約CTD券基差分別錄得0.0476元、0.1333元和0.1137元。由于國(guó)債期貨采取名義標(biāo)準(zhǔn)券作為合約標(biāo)的，在市場(chǎng)空頭選擇權(quán)下，期貨價(jià)格將逐步收斂于最有利于空頭的CTD券，需注意的是非CTD可交割券基差并不會(huì)在到期歸零。目前當(dāng)季合約基差缺乏交易價(jià)值，建議關(guān)注短期市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程中次季合約基差走強(qiáng)的機(jī)會(huì)。
（注：從基差交易的獲利驅(qū)動(dòng)來(lái)看，由于國(guó)債期貨沒(méi)有利息收入，因此期貨相對(duì)于現(xiàn)券存在一定“折價(jià)”，反應(yīng)在基差上，國(guó)債期貨基差往往為正?；钏娇梢砸曌髌趥狈⑹杖氲?ldquo;補(bǔ)償”，因此在國(guó)債牛市過(guò)程中，期貨市場(chǎng)率先體現(xiàn)市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期，表現(xiàn)提前于現(xiàn)券，基差水平隨之被壓縮。從利息收益角度，隨著市場(chǎng)收益率回落，期債所需的收益“補(bǔ)償”也隨之下降，反應(yīng)在基差上也會(huì)逐步走低。反之在熊市過(guò)程中，基差水平往往不斷走高。）
五、跨期策略：跨期價(jià)差如期大幅回落
上周?chē)?guó)債期貨快速移倉(cāng)，同時(shí)近期也是國(guó)債期貨跨期價(jià)差交易重要的窗口期。在本輪移倉(cāng)前我們判斷國(guó)債期貨移倉(cāng)過(guò)程中跨期價(jià)差將先降后升，并建議投資者關(guān)注移倉(cāng)初期做空跨期價(jià)差的交易 機(jī)會(huì)。目前來(lái)看，該判斷已經(jīng)基本得到市場(chǎng)驗(yàn)證。由于國(guó)債短期面臨市場(chǎng)供給與寬信用壓力，但近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，國(guó)債中長(zhǎng)期牛市行情未變，市場(chǎng)壓力主要體現(xiàn)在當(dāng) 季合約，次季合約相對(duì)于當(dāng)季合約表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，多頭提前移倉(cāng)動(dòng)力更強(qiáng)。目前跨期價(jià)差已經(jīng)大幅回落，建議前期參與做空跨期價(jià)差的投資者可以逐步止盈，移倉(cāng)后期跨期價(jià)差可能開(kāi)啟修復(fù)過(guò)程。
六、跨品種與曲線策略：做平曲線策略收益實(shí)現(xiàn)較好收益
從曲線交易策略來(lái)看，上周4*TS-T、2*TF-T、2*TS-TF分別變動(dòng)-0.265、-0.055、-0.105，做陡曲線策略收益大幅下滑，市場(chǎng)情緒回暖，長(zhǎng)端收益率下行加快是做陡策略收益快速下降的主要原因。同時(shí)現(xiàn)券市場(chǎng)收益率利差10Y-2Y、10Y-5Y、5Y-2Y分別擴(kuò)大1.15bp、0.19bp、0.96bp。上周央行公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖力度有所下降，貨幣市場(chǎng)資金面收斂，在貨幣政策短期暫難放松的情況下，短端收益率下行空間仍然受限，但長(zhǎng)端則跟隨經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動(dòng)。上周?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持低位，進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)中長(zhǎng)期牛市預(yù)期，長(zhǎng)端收益率易下難上，收益率曲線形態(tài)主要由長(zhǎng)端變化決定。預(yù)計(jì)短期央行調(diào)降LPR利率或者政策性金融工具利率的概率較低，降準(zhǔn)政策也將進(jìn)一步后移，在牛市 行情中曲線策略仍建議參與做平策略。
七、凈基差及套保成本：凈基差水平有所回升
上周?chē)?guó)債期貨可交割券凈基差水平先降后升，跟隨國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)。近期基差水平處于低位疊加持券收益下降，凈基差仍然缺乏上行驅(qū)動(dòng)力?？疹^對(duì)沖建議選擇凈基差低位時(shí)機(jī)，降低對(duì)沖成本。多頭替代策略建議等待本輪凈基差水平走高后的參與機(jī)會(huì)。
