遠期鋅資源過剩：從中長期資源平衡的角度看，在現(xiàn)有鋅價前提下，鋅礦端享有豐厚利潤，因而遠期的投產計劃并未中斷，該邏輯下驅動鋅價（或者鋅礦價格）
冶煉不存在產能瓶頸問題：通過盤點產量與產能的差值，我們發(fā)現(xiàn)境內外的冶煉存在足夠的產能空間，不存在冶煉產能瓶頸
但是，雙碳大環(huán)境下冶煉擾動大：無論是國內限電還是海外電力危機，都是雙碳大環(huán)境下的結果；雙碳在2022年還將持續(xù)，對冶煉的擾動也難言消退
鋅冶煉生產還有其他擾動：一是成本推高（電費）；二是副產品價格回歸，對鋅冶煉利潤都存在負作用
需求處于復蘇的尾部：今年消費恢復的主力是海外，甚至向中國需求了更多初級加工品；通過對比計算我們發(fā)現(xiàn)海外正在積累初級品庫存，海外繼續(xù)恢復的節(jié)湊成為鋅平衡結果的關鍵
國內消費增速倒退：隨著海外加工環(huán)節(jié)的恢復，中國對外加工品出口下降；地產增速的缺失通過基建很難彌補。疊加國儲尚有余量庫存，這令明年進口需求量繼續(xù)下降
低庫存背景下，鋅錠環(huán)節(jié)短缺令鋅價表現(xiàn)得更加堅挺，但在加息預期的籠罩下，鋅價高點也不宜過于樂觀，預計2022年倫鋅核心運行區(qū)域2700-3700美元/噸，滬鋅主力核心運行區(qū)間19000-27000元/噸。
風險提示：聯(lián)儲加息幅度超市場預期，冶煉環(huán)節(jié)擾動下降，提產順利
正文
一、行情回顧—鋅價多時橫盤，重心逐步上移
相較于周邊其他金屬，鋅價年內多半時間均在窄幅區(qū)間橫盤整理，上半年振幅不過20%。下半年，鋅價重心逐步抬升且在三季度短期內急速拉升與下挫，最高觸及近年來的高點3944美元/噸；短暫摸高以后，鋅價接連下挫盡數(shù)回吐此前漲幅，再度回歸盤整區(qū)間3200-3400美元/噸區(qū)間。除了單邊價格走勢乏善可陳之外，鋅市場在兩市比值、期現(xiàn)/近遠月價差方面同樣缺乏機會。
即便如此，今年鋅市場的表現(xiàn)仍有一些特點值得總結與思考。
1.1預期差：空配品種下跌不暢
進入2021年，鋅依舊延續(xù)了去年“冷清”市場的狀態(tài)，不管是價格波動、資金參與度，都遠遠不及銅鋁等周邊品種。2021年伊始，鑒于鋅資源正處于“平衡向著過剩”的切換中，且供應端（礦）包含豐厚的利潤，鋅在上半年很長一段時間作為拿來空配的品種。但是，隨著能耗雙控和電力（能源）問題的展開，鋅與鋁、鋅與銅的價差變開始收窄，即鋅不再是宜空的品種。
1.2 預期差：兩市關系不似從前
過往很多年的時間里，國內消費一直是全球鋅消費的引擎，從而中國始終成為鋅元素凈進口國（包含鋅礦及鋅錠），這就令滬倫比值有極值和回歸機制存在（中國始終存在的進口需求令進口虧損存在被修復的驅動力）。
但是，今年這種機制并沒有產生效果，即進口出現(xiàn)深度虧損且維持許久時間。與此同時，國內期現(xiàn)、滬鋅基差被熨平，而LME基差結構卻出現(xiàn)back、且back不斷被擠高的情況。
究其原因，境內不再深度短缺，海外不再大幅過剩。今年下半年開始，國內拋儲增加了18萬噸的庫存（供應）；而海外冶煉在三季度后頻出生產擾動，令海外供應減少，海外一直處于去庫進程之中。
更進一步的，中國目前的消費體量能夠被中國冶煉的能力（在原料充裕的情況下）所滿足，海外冶煉能力的彈性較國內更差。
二、影響供需結果的主要因子不再是鋅礦
2.1 鋅礦增量逐步兌現(xiàn)預期
疫情對鋅礦端生產的擾動隨著時間的推移逐步削減，2021年海外主要鋅礦增產項目都逐步兌現(xiàn)，主要的增量項目有：Gamsberg、HZL、Yauli、Antamina；唯獨嘉能可旗下的Zhairem項目未能在2021年如期達產，增量延至2022年。
2022年海外新增的礦山項目并不多，大部分為現(xiàn)有項目的繼續(xù)爬產：例如Gamsberg、Neves-corvo；此外，還有些全新的項目在明年投產：Zhairem、Ozernoye、Tahuehueto等項目，從項目總數(shù)上看，2022年海外共計30萬噸的增量。與2021年類似，明年的新增項目集中在墨西哥、秘魯、哈薩克斯坦、俄羅斯等欠發(fā)達國家，雖說疫情對礦山企業(yè)的生產擾動愈發(fā)削弱，但是，不排除新一輪疫情擴散對鋅礦達產的副作用。
國內方面，國內鋅礦近幾年的增速一直較為平緩，今年的增量主要來自于疫情后恢復增量和個別礦山的達產。個別大項目上主要有烏拉跟、烏恰紫金的達產，銀漫的復產以及花垣縣完成部分整合的產量提升。根據協(xié)會口徑，今年國內鋅礦增量在8/9萬噸。
2022年國內也沒有很大的增量預期，計劃中的主要項目有廠壩、大腦坡；其次，金東礦業(yè)、花垣縣繼續(xù)整合等少量增量也在預期之中，根據協(xié)會口徑，預計明年國內能夠達產的鋅礦增量約10萬噸。
綜述，2022年海外+國內鋅礦總的增量約有40萬噸；相較于過往的預期，2022年算是鋅礦增加的小年，再延展看2023年，在計劃內的項目更為稀少，可見鋅礦已過了大幅增加供應的階段。
接下來，需要考慮的問題是冶煉能否將這40萬的鋅礦轉換為鋅錠增量；如果冶煉沒有擾動，那40萬噸的鋅錠增量，所對應2022年的消費是過剩還是短缺？
如果冶煉沒有擾動，那40萬噸的鋅錠增量，所對應2022年的消費是過剩還是短缺？
即是2022年是鋅礦累庫，還是鋅錠累庫？
2.2 冶煉不確定性增加
2021年下半年的鋅價巨幅波動是通過海外鋅冶煉發(fā)生擾動而直接推動的，撇開短暫的極端行情，今年無論是海外還是國內鋅冶煉生產都受到很大的擾動。從預期差上看，年初市場對鋅冶煉增量的預計約在30-35萬噸（國內25萬噸，海外5-10萬噸），但至年末，實際兌現(xiàn)的產量是全球增加12萬噸（國內12萬噸，海外0萬噸）。
究其主要原因，根本在于“碳中和”過程中對傳統(tǒng)能耗行業(yè)的副作用：國內是直接的能耗雙控、國外是清潔能源替代化石能源過程中的電力不匹配。
2.2.1 國內煉廠產出大幅低于預期
今年一季度末開始，內蒙地區(qū)要求省內工業(yè)企業(yè)生產耗能及排放不得超過去年同期，由于2020年一季度內蒙各家鋅廠多處于檢修狀態(tài)，因而各家鋅廠在2021年3-5月均有不同程度的檢修/停產。
值得注意的是，今年限電對國內鋅冶煉產出的影響更為嚴重：二三季度的限電直接影響到11家云南、廣西、湖南等地企業(yè)共計影響產量17.5萬噸。
2.2.2 2022年鋅冶煉生產增長的空間
1）新增的產能裝置：對于2022年來說，無論境內外都不存在大量的新增產量等待投放：國內僅有廣西譽升（5 of 10萬噸/年）、西南能礦（8萬/年）是新投產產能。海外基本上沒有新增的冶煉項目投放。
2）原有產能的開工受制于兩個因素：利潤、政策。如果利潤足夠、且無行政擾動，現(xiàn)有產能完全可以將這40萬噸的鋅礦增量煉化為鋅錠增量。國內方面，在此我們將2021年樣本內企業(yè)去對照2020年產量，發(fā)現(xiàn)在沒有產能裝置淘汰的前提下，有18家企業(yè)產量不及2020年，產量落差25萬噸；與2019年對比，有21家冶煉廠產量不及2019年，產量落差32萬噸：其中還不包括一些始終未能提高產能利用率的個別冶煉廠，諸如漢中、四川宏達等。從產能的空間看，冶煉廠針對新增礦供應所需的提產空間不存在瓶頸。
電費上漲所帶來的成本抬升：國家發(fā)展改革委印發(fā)了《國家發(fā)展改革委關于進一步深化燃煤發(fā)電上網電價市場化改革的通知》，明確將從10月15日起有序放開全部燃煤發(fā)電電量上網電價，將燃煤發(fā)電市場交易價格浮動范圍擴大為上下浮動原則上均不超過20%，高耗能企業(yè)市場交易電價不受上浮20%限制，具體涉及鋅冶煉省份新聞整理如下：
對于國內冶煉平均單噸耗電2900-3100°，每漲價0.1元，就會帶來290-310元/噸的成本上升。海外電費同樣如此，西歐諸國自2021年下半年開始，電費/能源價格飆升，也令歐洲冶煉廠生產受到負面影響。
反觀今年鋅冶煉利潤，來自于鋅價和TC的利潤實際上并不豐厚，更多的是由副產品貢獻的：硫酸、銦、鎘等。今年硫酸價格出現(xiàn)歷史以來的高價位，個別的年份并不能當作常量來看待，因而明年硫酸價格可能成為一個“減分項”。
“雙碳”也是一個負因子：在有色金屬當中，鋅的單位能耗排名第二，雖然2021年實際發(fā)生在鋅品種上減產是“限電”而實際明確由于“雙碳”而削減產量的只有一季度的內蒙。但是，“雙碳”是長期的、戰(zhàn)略的目標，對鋅冶煉的影響也是負面的。
“減碳”在各個地區(qū)之間并不是均等的：
在工信部2021年9月引發(fā)的《限期淘汰產生嚴重污染環(huán)境的工業(yè)固體廢物的落后生產工藝設備名錄》中，明確規(guī)定豎罐煉鋅工藝和設備于2025 年 12 月 31 日之前淘汰，國內尚有10萬噸產能裝置采用豎罐煉鋅，因而在產能切換過程中，也可能存在產量的損失。
綜上，我們認為鋅冶煉的產能空間對于鋅礦來說沒有瓶頸，在利潤合適、政策無阻礙時，40萬噸的鋅礦增量可能轉40萬噸的鋅錠產量；但是，由于“雙碳”的大趨勢不會改變，而在為了更高的經濟效率，不排除西部地區(qū)將會承當更多的減排任務，因而今年因為限電而產生的產量落差未必在明年能夠彌補，保守估計明年國內鋅冶煉產量增加15萬-20萬。
海外方面同樣如此，下半年以來西歐電費（能源）價格飆升，令嘉能可、托克旗下鋅冶煉廠出現(xiàn)了不同程度的減產，年內意外減產統(tǒng)計5萬噸左右。
雖然市場預計能源危機持續(xù)到2022年Q1，但考慮到海外能源結構的現(xiàn)實問題，清潔能源并不能在短期內盡數(shù)替代海外化石（主要天然氣）能源的占比，天然氣供應的變量又太過于集中在單一國家手中，因而我們很難判定明年一季度以后能源（電費）就不再是一個負干擾，在天然氣供應問題解決之前，我們并不做海外大幅恢復的預期。
供應小結：礦將寬裕 TC可期
2022年，結合各上市公司財報給出的產量指引，也基于鋅礦在此鋅價條件下豐厚的利潤，我們認為鋅礦達產的概率較高（擾動較?。?，所對應的冶煉環(huán)節(jié)有足夠的產能空間來消化增加的40萬噸礦量。但是，冶煉環(huán)節(jié)存在電費上漲、碳排持續(xù)、副產品價格下跌等負面因子擾動，2022年冶煉環(huán)節(jié)的增量遠遠小于鋅礦增量，以此，鋅礦環(huán)節(jié)開始累庫，TC可期。
三、消費才是關鍵
3.1 2021年的高增速消費
2021年無論是國內消費還是海外消費都錄得了明顯的增速，最直觀的全球冶煉出現(xiàn)了一定的增產，疊加國儲在年內共計拋儲18萬噸，全球顯性庫存較年初還出現(xiàn)了8萬噸的降幅?？梢姡噍^于2020年，消費恢復較為良好。
國內消費：表消與終端的割裂。衡量今年的表觀消費，發(fā)現(xiàn)今年的表觀消費有5%-6%，用各個終端消費的增速進行權重擬合，鋅的消費2%，表觀與終端消費出現(xiàn)了嚴重的劈叉。
拆開看，今年中國通過鍍鋅產品的形式輸出了很大一部分消費量，往年中國通過鍍鋅成品形式出口鋅錠每年約35萬噸附近，今年1-10月鍍鋅產品形式出口共計38萬噸，同比增加37%，折年算預計通過鍍鋅產品出口的鋅金屬量約為13萬噸。
2021年不僅僅是鋅的初級加工品，所有的工業(yè)品出口都出現(xiàn)了靚麗的表現(xiàn)，主要由于海外生產活動逐步恢復，而中國具備唯一完整的工業(yè)體系令中國承載了一部分的海外需求。在此，需要考慮區(qū)分是海外需求旺盛導致增加了對中國初級加工品的需求，還是海外工業(yè)恢復緩慢從而使得一部分需求轉移至中國。
詳細看2021年海外諸國鍍鋅產量的恢復情況，我們發(fā)現(xiàn)今年海外初級加工產量增長顯著，日韓、歐洲、美國這些主要鍍鋅生產國產量增長10-15%，部分國家同比增速高至30%。但是，從總量上看，鍍鋅產量并未恢復至2019年水平，如果與近五年得產量峰值比較，相較峰值尚有3%-4%的增長空間。這也就意味著，如果海外生產鏈條繼續(xù)恢復，海外初級加工環(huán)節(jié)有充足的生產空間自我供應，這部分來自中國的出口消費將會轉移至海外。
通過對比歐洲、美國的工業(yè)恢復情況，我們發(fā)現(xiàn)雖然2021年工業(yè)生產恢復良好，但是還沒有恢復至2019年時的水平。同樣的，如果詳細去看歐洲諸國的恢復情況，零售銷售恢復極好，工業(yè)生產也取得良好的恢復，但是相較于2019年/2018年，實際上還有距離。
但看汽車，我們發(fā)現(xiàn)今年迫于芯片的問題，海外汽車產業(yè)雖然有恢復，但同樣也沒有恢復至2019年時的水平。
總的來看，我們發(fā)現(xiàn)粗略評估終端的消費情況，不管是營建、工業(yè)生產還是汽車都沒有恢復至2019年時的水平，意味著，渠道累計了相當程度的加工品庫存。2022年，隨著海外各國工業(yè)生產繼續(xù)恢復，尤其是貿易物流恢復后，國內的這部分消費量出現(xiàn)同比下降，加工環(huán)節(jié)回顧海外，不影響海外消費，但令中國消費出現(xiàn)同比的削減。
3.2 2022年消費的前景——基建
從鋅需求的終端分布看，占比最大的兩大板塊是地產和基建，二者加總約有50%左右的鋅消費權重。2021年國家高層對地產的管控奠定了地產無法兌現(xiàn)增速的預期，各大宏觀口徑對地產的預期均不樂觀，較為中性的預期是地產增速為0%，即沒有增量，甚至-3%、-5%。
考慮到地產無法貢獻正向增速（甚至有可能出現(xiàn)負面貢獻），那么我們需要去考慮基建以及其他領域是否能夠支撐起較為可觀的增長空間。
此前，我們一直專注于基建行業(yè)的耗鋅量與耗鋅增長空間。在此，我們同樣梳理了發(fā)改委對各個終端所批復的項目、項目開工采購進度，以求能從諸多紛亂的信息、新聞中提煉出對鋅消費大致的增長情況。
1）特高壓：國家電網發(fā)布《 “碳達峰、碳中和”行動方案》中提出，截至目前，國家電網建成投運“十四交十二直”26項特高壓工程，核準、在建“兩交三直”5項特高壓工程。在運在建31項特高壓輸電工程線路長度達到4.1萬千米，如果詳細去看線路，發(fā)現(xiàn)近期在建和已核準的基本上屬于中轉電站擴容、短距離輸送線。
2021年特高壓建設進度晚于預期：白鶴灘輸出的線路去年核準，今年年底才開始采購；總的來看，2022年主要線路多為短距離的線路和中轉電站擴充，唯獨有白鶴灘-浙江在今年年底開工，采購集中在明年。其余核準、未開工的線路剩余5000多公里線路在十四五內完成，建成總長略超十四五規(guī)劃。
參考我們拆分采購招標包的做法，去估算尚未采購線路能夠兌現(xiàn)的采購量（耗鋅量）。
2）電氣化鐵路：根據《鐵路“十三五”發(fā)展規(guī)劃》（以下簡稱“《規(guī)劃》”），到2020年底全國鐵路營業(yè)里程達到15萬公里，也就是說，當前實際完成額與規(guī)劃目標相差了3700公里。2021年，國鐵集團計劃投產新線3700公里左右，其中高鐵1600公里左右，預計到2021年底，全國鐵路營業(yè)里程達到15萬公里左右，其中高鐵3.96萬公里左右，那么相當于“十三五”規(guī)劃晚一年完成。
去看發(fā)改委所批復的電氣化鐵路項目，2021年年底已核準和已動工/先期招標得線路共計36條，總計里程數(shù)7004公里，相較于2020年底時候得規(guī)劃，無論是項目數(shù)量還是累計路程數(shù)，鐵路建設總節(jié)奏慢了下來。
假設這36條鐵路線全數(shù)投產，那么基本上達到2025年的長期規(guī)劃。按照60%的復現(xiàn)率去計算其對H型支柱的需求量，我們發(fā)現(xiàn)假設電氣化鐵路能夠帶來3萬噸左右的鋅需求增量。
3）風光電裝機：2021年由于光伏材料價格飆升導致光伏裝機量不及預期，對于2022年的光伏裝機，市場是存在較高期待的。此前，在國務院印發(fā)《關于完整準確全面觀 測新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》中明確了2025 年，綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經濟體系初步形成，非化石能源消費比重達到 20% 左右。
按照20%、21%、22%的不同占比，估算出未來幾年所需要的裝機容量，我們發(fā)現(xiàn)光電年均裝機量在60GW至90GW之間，其中集中式光伏占比30%。假設未來占比不變，預計光伏將帶來4萬噸左右的鋅消費增量。
關于風電，我們在年初時的專題《風電耗鋅詳測》中對風電塔筒及螺栓的耗鋅有拆分，風電的用鋅集中在風機塔筒與螺栓上，不同裝機容量的風機體積有著很大的區(qū)別，我們在估算的時候用2MW的風機，但行業(yè)趨勢的大容量的風機占比逐漸提高。
由于2020年風電裝機接近70GW，因而2021年預計50GW，而未來風電裝機量對比今年的水平，基本持平。
總體來看，通過國內基建各個板塊，很難看到明顯支撐鋅消費增長的領域。詳細去看現(xiàn)有項目在未來投放的進度，以及各終端行業(yè)耗鋅密度，發(fā)現(xiàn)2022年來自于基建板塊的耗鋅增長大致在4-7萬噸。
值得注意的是，我們對于基建消費的增量是基于現(xiàn)有項目采購進度來核算的，在拆分項目的過程中，還發(fā)現(xiàn)發(fā)改委批復了較為龐大的儲備項目：電氣化鐵路（12700KM、63個項目）、大型風光發(fā)電基地對外輸電特高壓（未在上文中羅列）。疊加今年Q4加快了專項債發(fā)放，且在12月開始下發(fā)2022年提前批專項債規(guī)模，額度與占比都超過往年同期。由此看出，項目批復與資金批復都已經準備良好，基建還是會在2022年成為支撐國內經濟增長的重要手段，因而對于基建所帶來的鋅消費也應該更樂觀一些。
四、綜述
4.1 關于鋅價
從中長期資源平衡的角度看，在現(xiàn)有鋅價前提下，鋅礦端享有豐厚利潤，因而遠期的投產計劃并未中斷，該邏輯下驅動鋅價（或者鋅礦價格）。但是，由于冶煉環(huán)節(jié)面臨冶煉成本上漲、行政因素等擾動，從而令冶煉環(huán)節(jié)無法充分釋放生產能力，鋅錠環(huán)節(jié)無法累庫，而鋅礦累庫。
在低庫存背景下，鋅錠環(huán)節(jié)緊平衡（短缺）將會令鋅價表現(xiàn)得更加堅挺，在冶煉擾動嚴重的時間段內、消費旺季的時間段內更加突出。在明顯積累開庫存之前，Back結構令鋅不適合作為空頭。
聯(lián)儲加息預期影響：年底英國提前加息，而美國通脹越發(fā)高漲，迫使聯(lián)儲終于放棄用“暫時”來定義通脹水平，隨著美聯(lián)儲講話越發(fā)偏“鷹”，令市場預期加息會提前到來。由于較為集中的預期是聯(lián)儲明年3月加息，在加息預期的籠罩下，鋅價高點也不宜過于樂觀，預計2022年倫鋅核心運行區(qū)域2700-3700美元/噸，滬鋅主力核心運行區(qū)間19000-27000元/噸。
4.2 關于策略
由于2022年鋅市場多數(shù)時間處于低庫存的狀態(tài)，鋅市場將重回Back結構；尤其以海外冶煉擾動更加嚴重，疊加國儲還有剩余庫存，因而海外無法像往年一樣向中國輸送過剩量，因而反套回歸的概率可能較低。
